近年来,随着中国资本市场的发展,股权质押成为公司股东的重要融资渠道来源。虽然股权质押属于公司股东行为,但质押股权的安全性与上市公司股价密切相关,尤其对大股东而言,将涉及到公司控制权问题。因而,如何确保控制权安全是上市公司大股东股权质押面临的首要问题。在现有委托代理框架下,大股东存在着激励效应和壕沟效应。激励效应认为,随着大股东持股比例上升,大股东对管理层具有较强的监督效应,避免了股权分散情景下的内部人控制现象,从而使大股东有动机来提升公司价值。壕沟效应认为,随着大股东持股比例上升,大股东逐渐控制公司,使原有的第一类代理问题转化为第二类代理问题,在缺乏有效监督下,大股东利用控制权优势掏空上市公司从而侵占中小股东利益,损害企业价值。尽管现有关于大股东两种效应的研究形成了丰富的研究成果,但这些研究的假设前提是大股东不失去控制权,从而研究结果的不同是由于指标或者样本选择差异导致的。那么,在大股东面临控制权威胁时,大股东究竟表现为激励效应还是壕沟效应呢?大股东股权质押为研究上述问题提供了契机。在大股东股权质押期间,由于股票价格处于随机游走状态,在公司股价达不到理想预期跌破平仓线的情况下,需要补充质押物或者提前解除质押,否则质押的股票将面临被强行平仓的风险,从而危及大股东控制权。因而,在大股东股权质押期间,大股东有动机影响上市公司信息披露决策,以期规避股价崩盘风险。如果大股东行为表现为激励效应,那么在大股东股权质押期间,大股东会积极监督管理层/公司内部人,使公司及时释放坏消息,避免管理层的私人收益行为。因而,在激励效应下,大股东在其股权质押期间表现为积极的监督作用。如果大股东行为表现为壕沟效应,那么在股权质押期间,大股东有动机隐藏坏消息通过降低信息披露质量、增加信息不透明度来保持控制权。因而,在壕沟效应下,大股东在股权质押期间表现为掏空作用。那么,股权质押下的大股东行为究竟表现为掏空还是监督呢?本文基于股权质押提供的试验场景,结合中国制度背景和监管特征,考察股权质押期间,大股东为规避股价崩盘风险如何影响公司信息披露决策,在此基础上,探究这种信息披露策略带来的经济后果,以及公司治理机制对此产生的影响,对于信息披露规制、监管创新、投资者决策具有重要的理论与现实意义。首先,本文考察了大股东股权质押期间上市公司的信息披露策略。研究发现,大股东股权质押期间,公司更可能披露好消息而隐藏坏消息。这说明,为规避股价崩盘风险对控制权的威胁,大股东存在壕沟效应,其机会主义行为影响公司的自愿性信息披露动机。卖空机制、机构投资者作为外部监督者显著降低了公司隐藏坏消息的动机。这说明有效的外部治理机制能够约束大股东/公司的利己行为。进一步研究发现,相对于国有企业/政治关联企业,非国有企业/非政治关联企业更可能在大股东股权质押期间隐藏坏消息。而且,股权质押公司对好消息的披露更及时、坏消息的披露更延迟,且对坏消息的预测偏差更大、精度更低、更乐观(低估损失)。采用强制性披露样本发现同样的结论。其次,基于深交所信息披露考评数据,从监管层视角考察了股权质押公司的信息披露质量问题。研究发现,大股东股权质押期间,公司信息披露质量更差,这一现象在公司隐藏坏消息的样本中更为显著。这说明,为了规避股价崩盘风险对控制权的威胁,大股东存在机会主义行为隐藏了坏消息,导致公司信息披露质量更差。进一步研究发现,卖空压力、机构投资者持股能够显著缓解股权质押公司的信息披露质量,尤其对于披露坏消息的样本更为显著。而且,相对于国有企业和政治关联企业,非国有企业、无政治关联企业在大股东股权质押期间公司信息披露质量更差,但这一影响主要存在于隐藏坏消息的样本中。再次,基于信息披露违规数据,从监管层视角考察了股权质押公司的信息披露违规问题。研究发现,大股东股权质押期间,公司信息披露违规概率更高,这一现象在公司隐藏坏消息的样本中更为显著。这说明,为了规避股价崩盘风险对控制权的威胁,大股东存在机会主义行为隐藏了坏消息,导致公司信息披露违规概率更高。进一步研究发现,卖空压力、机构投资者持股能够显著缓解股权质押公司的信息披露违规情况,尤其对于披露坏消息的样本更为显著。同时,股权质押公司是否从事信息披露违规行为取决于外部制度环境。完善的外部制度环境能够约束大股东的机会主义动机,有助于降低公司的信息披露违规概率。而且,相对于国有企业和政治关联企业,非国有企业、无政治关联企业在大股东股权质押期间公司信息披露违规概率更高,但这一影响主要存在于隐藏坏消息的样本中。最后,在前述研究基础上,从投资者视角考察股权质押公司的信息披露策略是否降低了股价崩盘风险。研究发现,大股东股权质押期间,上市公司股价崩盘风险更低,这一影响在公司披露坏消息的样本中更为显著。这说明,大股东隐藏坏消息而披露好消息并不能降低公司股价崩盘风险。进一步研究发现,卖空压力、机构投资者持股能够显著缓解股权质押公司的股价崩盘风险,尤其对于披露坏消息的样本更为显著。而且,相对于国有企业和政治关联企业,非国有企业、无政治关联企业在大股东股权质押期间公司股价崩盘风险更高,且主要存在于披露好消息的样本中。本文研究发现,大股东股权质押期间上市公司的信息披露策略虽然暂时抑制了公司坏消息披露,但却使公司信息质量更差、更可能被监管层处罚,而且这种信息披露策略并未降低公司的股价崩盘风险。这说明,大股东股权质押期间的机会主义信息披露策略是一种高成本行为。本文的创新之处主要体现在以下几个方面:第一,本文从股权质押视角揭开了大股东行为研究黑箱。已有研究发现,大股东存在着利己行为,从而影响公司的盈余管理、股利分配、择机选择等行为。但这些研究的前提假设是大股东股权是静态的、稳定的,大股东并不会失去公司控制权。这种假设由于缺乏激励,很难有效观测大股东的动机。股权质押使大股东面临控制权风险,使其有动机从事利己行为抑或监督动机,这为我们观测大股东行为提供了机会。本文利用大股东股权质押提供的天然试验场所,揭开了大股东行为研究“黑箱”,为理解大股东行为提供了一个新的重要研究视角。第二,本文有助于深化理解股权质押对企业行为的影响。股权质押作为大股东的一种融资行为,虽然与上市公司无直接关系,但由于质押方大股东、控股股东在上市公司的地位特殊性,在公司股价暴跌的情况下,将导致上市公司的控制权发生变更。因而,大股东在股权质押期间有动机采取措施规避股价崩盘风险。本文围绕信息披露这一直接影响公司股价的行为展开分析,探讨股权质押对信息披露行为的影响,有助于深化理解股权质押对企业行为的影响。第三,本文基于“影响→经济后果→治理机制”的研究路径,有助于增进理解股权质押的传导机制,丰富研究问题。本文以股权质押为切入点,探讨分析股权质押对公司信息披露决策的影响,在此基础上,探究股权质押影响公司信息披露行为的经济后果,并进一步分析公司治理机制的作用,通过“基本影响→经济后果→治理机制”的研究路径,完善了研究链条,有助于增进理解股权质押的传导机制,丰富研究问题。第四,本文研究结论对于监管层规制信息披露与投资者实践决策具有重要的应用价值。本文基于股权质押创新融资的背景,研究发现大股东在股权质押期间倾向于隐藏并延迟披露坏消息,存在机会主义行为。研究结论有助于资本市场投资者识别股权质押公司的机会主义动机,对于投资者投资决策具有重要的借鉴意义,同时对于监管层规制股权质押公司信息披露具有重要的现实指导意义。