资产支持证券(Asset-BackedSecurities，ABS)和住房贷款抵押支持证券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)是最近十几年国际金融市场发展很快的一种结构性金融产品，是一种新型的衍生金融产品。广义上的资产支持证券包括的种类很多，现在美国大部份的缺乏流动性的金融资产都实现了证券化，这种新型的金融工具已经在国际金融市场上得到广泛的应用，2004年在美国的资产支持证券和住房贷款抵押支持证券交易总额已经达到3.4万亿美元，占美国固定收益证券市场的份额为14.5％。随着我国对外贸易和国外直接投资的不断增长，我国的外汇储备逐年增加，预计在三年之内我国的外汇资产将会达到1兆亿美元。面对如此巨大的外汇资产，我国原有的一些简单的外汇投资手段，例如：外汇债券、外汇期货、期权、掉期、远期利率协议等，已经显得远远不够。因此，我们有必要了解和使用更多，更新的国际金融市场投资工具。同时随着我国第一支资产支持证券和第一支个人住房贷款抵押支持证券分别由国家开发银行和中国建设银行于2005年12月发行，资产支持证券和住房贷款抵押支持证券已经走入人民币投资的舞台。所以我们有必要通过对比现有的国外资产支持证券和住房贷款抵押支持证券产品的结构和特点，权衡利弊，找出适合我国国情的结构化的资产支持类产品。 在美国金融市场上的结构化金融产品包括个人住房贷款抵押支持证券(RMBS)、商业贷款抵押支持证券(CMBS)、债务抵押债券(CDO)和资产支持证券(ABS)，而ABS主要包括信用卡应收账款支持证券(CreditCardABS)、汽车贷款支持证券(AutoABS)、学生贷款支持证券(StudentLoanABS)和家庭财产支持证券(HomeEquityLoanABS)等。根据国外的研究，大部分的资产支持证券和住房贷款抵押支持证券采用浮动利率，信用评级为AAA级且久期(Duration)较短。不同类型的资产支持证券和住房贷款抵押支持证券有不同的特点，所采用的结构也不尽相同，其目的就是为了设计出具有不同期限结构和利率结构的金融产品来满足不同客户各种需求。 例如，由瑞士信贷第一波士顿于2005年设计的代号为NC2005-HE4的一个HomeEquityLoanTrust，其发行总额为4亿美元左右，共有16层(Trenches)不同的债券，其中几种债券还包含有帽子期权(Cap)和掉期(Swap)。虽然其设计方法极其复杂，但对投资者而言，则有了更多投资选择。 目前，国内在资产支持证券和住房贷款抵押支持证券产品的研发中，由于受到人员、技术和国内金融市场不完善等因素的影响，只有很少学者涉足资产支持证券和住房贷款抵押支持证券的结构设计领域。但是随着中国外汇资产的大量增加，以及国内金融机构对增强资产流动性的需求日益强烈，国内实务界人士已经开始重视对资产支持证券和住房贷款抵押支持证券产品的设计合研发工作。本文试图通过对中国首支个人住房贷款抵押支持证券的投资价值分析，为以后国内资产支持证券和住房贷款抵押支持证券的产品设计提供一定的借鉴。 中国人民银行和中国银行业监督管理委员会在2005年4月推出《信贷资产证券化试点管理办法》，中国建设银行也于2005年12月发行国内首支RMBS(个人住房贷款抵押支持证券)。由于国内金融机构只发放浮动利率住房抵押贷款，且国内浮动利率抵押贷款与国内外浮动利率抵押贷款特征差异甚多，如美国贷款契约多设有利率调整上、下限，契约期间利率之上、下限等限制条件，与国内贷款利率随住房贷款基准利率变动而变动产生很大差异，所以在国情及贷款特征的差异下，就会造成不同的提前还款速度与风险，进而影响贷款价值及MBS评价。 由于过去国内文献多着墨于美国证券化金融商品之评价，本文则将完全针对国内住宅抵押贷款证券化作探讨。建行RMBS为国内首支基于个人住房贷款的证券化产品，发行总额为30.17亿元人民币，票息率为基于B_1M(每月付息的7天回购利率)的浮动利率，每月付息一次。为实现信用增级，本次住房抵押贷款的证券化采用分层的技术，将发行的证券分成优先级和次级两类。次级证券的本金和收益的支付都在优先级证券的本息支付之后，从而保护了优先级证券的本息偿付；而优先级证券中又分为A、B、C三个档次，分别获得中诚信国际的“AAA”、“A”和“BBB”评级，A档的利息和本金支付优先级最高，其次是B档证券，最后是C档。 投资建行RMBS的积极因素有：(1)实现了破产隔离，信用表现较企业债更加稳定；(2)个人住房贷款是银行质量最高的信贷资产，而建行的个人住房贷款质量在四大行中又是最好的，资产池中贷款投放的地区管理信贷风险的水平较高；(3)采用了分层的信用提升措施，建行自己持有次级证券，对优先级证券提供了一定的信用支持，而优先级证券又分为信用级别不同的三档，供投资者根据自己的风险偏好进行选择。(4)优先级证券各档都为每月付息的基于7天回购利率的浮息品种，较同类型浮息债付息频率更快，利率风险更低，同时削弱了借款人提前还款行为对投资收益的影响。 投资建行RMBS的风险因素有：(1)抵押贷款的违约风险。一方面存在借款人拖欠还款和地域分布较为集中的特征，不排除未来资产池信用质量恶化的可能，另一方面，违约贷款的回收取决于抵押房产的变现能力，这可能面临房价下跌和司法限制回收的风险。不过本文在进行违约风险分析的时候，已充分考虑了这些因素的影响，即使在十分保守的估计下，A档MBS获得的信用支持仍远高于其需要的信用支持。(2)建设银行作为发起机构和贷款服务机构，本身的行为可能对本次证券化产品产生一定的运营风险。不过建行未来低于必备评级等级的可能性较小，即使出现这样的情形，部分抵押贷款的回收款将进入一些专用储备账户，来应付可能出现的现金流风险。(3)优先级证券各档都设有票面利率上限，一旦随着B_1M的上升触发利率上限，则投资者的投资收益将无法相应提高。(4)规模较小，且可能无法进行回购，存在一定的流动性风险。 在各种定价因素当中，OAS(期权调整利差)是最为重要的因素，理论票面利差不会低于OAS值，并且随着OAS的上升，两者的差异会逐步扩大。其它定价因素只有在OAS值较大的情况下才会显得较为重要。这时利率上限容易被触发，提前还款率越高，对投资者越有利，理论票面利差就越低；决定利率上限的贷款利率的调整对市场利率的变动越敏感，对投资者也越有利，理论票面利差也就越低。 估计A档、B档和C档证券要求的OAS值分别为90-100bp、130-140bp和190-200bp。假定CPR在12.98-18％之间，贷款利率在1个月无风险利率上升100bp并保持3个月后相应上升27-36bp之间，则基于上述估计的OAS值，A档证券的平均回收期为2.5-3年，票面利差估计在95-107bp之间；B档证券的平均回收期为7.7-9.2年，票面利差估计在133-147bp之间；C档证券的平均回收期为7.8-9.3年，票面利差估计在197-217bp之间。