VaR方法在我国证券市场中的应用

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近年来,国际金融市场波动不断加剧,增大了全球金融投资的风险,风险管理的重要性不言而喻。我国证券市场正处于发展初期,证券市场中资产价格波动大,风险突出,风险管理尤其是市场风险的管理显得极为重要,甚至关系到公司的存亡。作为市场风险管理的基础之一,市场风险度量的重要性也日益凸现。VaR(Value at Risk)在险价值法是度量市场风险的常用方法。由于VaR方法把银行或金融机构的资产组合风险概括为一个简单的数字,回答了在给定置信水平下,一定时间内银行或金融机构所面临的最大潜在损失,因而易于为实际金融从业人员和管理者所接受。无论是国际银行业的巴塞尔委员会、国际清算银行,还是美联储和新近成立的欧洲中央银行,都倡导将VaR方法作为一种可行的风险管理方法。因此,将VaR方法用于我国证券市场的风险度量研究具有重要的理论和现实意义。   目前,VaR的计算方法主要有三类:参数法、半参数法和非参数法。其中,参数法中的方差一协方差法易于操作,是最常用的VaR计算方法。理论上,只有通过返回检验(Back Testing)的计算方法才是有效的风险度量方法,常用的返回检验方法是KuPiec失败率检验法。VaR方法虽然是全面的风险度量方法,但是作为一种风险度量的工具,VaR方法无法满足某些自然的相容性要求,比如一致性公理和凸性以及尾部风险测量不充分等,所以风险理论研究领域的学者们对此进行了改进。1997年,Artzner等人提出的“一致风险度量(coherent riskmeasure)”被认为是继Markowitz的均值-方差模型和Merton-Black-Scholes的连续时间模型之后金融学的第三次革命,1999年他们又将一致风险度量理论及其公理进一步完善,提出了CVaR(Conditional Value at Risk)法。从数学上来看CVaR实际上是一个条件期望值。CVaR与VaR的区别在于:首先CVaR不是一个单一的分位点,而是尾部损失的均值,只有将所有大于VaR的损失值都考虑到才能计算,因此它对尾部损失的测量是充分的。其次,Axtzner等学者通过不同渠道证明CVaR是满足次可加性的,不论回报是否服从正态分布,CVaR都是一致性风险度量。   我国证券市场处于发展初期,异常情况时常出现,造成证券市场日收益率存在肥尾现象,而传统的方差一协方差法不能很好地刻画肥尾现象,会低估市场风险。本文从收益率分布的选择、波动率的估计方法两个方面入手,首先对传统的方差一协方差法做了基于t分布的改进和基于GARCH模型的改进。然后,本文选取上证综合指数进行实证分析,以日收益率为基础风险因子,通过对数据统计特征进行检验发现日收益率的确存在肥尾现象;从而,采用改进后的方差一协方差法对上证综合指数进行风险度量,得到VaR值和CVaR值,返回检验结果表明改进后的方差一协方差法能较准确的度量上证综合指数的市场风险。最终的实证结果说明,选取适当的VaR计算方法能较准确地度量我国证券市场的风险,极具参考价值。   最后,本文从行为金融学的角度分析了我国证券市场出现肥尾现象的原因,发现羊群效应、噪声交易、过度自信等投资者非理性行为能较好的解释这一现象。同时,本文在我国证券市场如何推广和具体应用VaR方法进行风险度量,以及如何建立完善的市场机制和培养成熟的市场行为主体提出了相应的建议。
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