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市场微观结构理论主要研究的是价格形成过程、市场结构、市场透明度及其在金融市场其他领域的运用,但是这些领域对投资者的交易策略研究很少,事实上,交易策略是市场微观结构研究一个非常关键的部分。同时,原来的市场微观结构理论侧重于做市商市场的研究,对报价驱动市场研究很少,但是限价订单簿市场作为报价驱动市场的主要承载形式,却是目前证券市场的主要形态。因此,研究限价订单簿市场上交易策略,不仅在理论上,而且在现实中都具有重要意义。本文通过构建四个理论模型和两个实证分析例子,从理论上论述了限价订单簿市场上各种交易主体的交易策略和相关市场机制设计,在实证上分析了不同交易机制的市场行为特征,同时,本文框架结构主要也是按这个思路设计。
第一个模型基于Seppi(1997)设定的市场结构,分析了在纯限价订单簿市场机制和混合市场机制条件下,庄家操纵市场的策略选择。结果表明,在纯限价订单市场中,庄家实行集中交易;在混合市场机制中,庄家实行分散交易。这种差异化交易策略的结果表明,混合市场交易机制有利于限制庄家操纵市场能力。此外,隐藏订单交易规则的引入,也有利于限制庄家市场的操纵能力。
第二个模型讨论了一般投资者的交易策略,通过借助于Cantelli引理和布朗运动首达时间,研究了限价幅度、资产价格波动和成交的等待时间三者的关系。特别是通过比较静态分析,发现当买方成交概率较小时,资产的价格波动不利于限价订单策略;当买方成交概率较大时,资产价格的波动有利于限价订单策略;这解释并克服Handa&Schwartz(1996)和Foucault(1999)对限价订单市场上风险和限价订单策略看法的分歧。对九发股份(SH600180)的实证分析,也发现价格波动、限价幅度和等待时间之间在局部区域内存在着“U”型结构特征,部分验证了这一结论。
第三个模型考虑了机构投资者的交易策略,本章假设机构投资者的交易量对价格行为会产生短期冲击和长期冲击,基于机构投资者收益最大化原则,采用连续时间方式和动态规划方法,研究机构投资者的交易策略。结果发现,采用平均化交易策略可以实现机构投资者的收益最大化,并且,价格变化轨迹依赖于证券的最终清偿价值,而不是初值。此外,模型三还简单地对非线性价格冲击函数进行了讨论分析,研究发现在非线性价格冲击函数下,机构投资者的交易量是处在不断调整之中的,而其持有的风险资产存量可能会影响其交易策略。
第四个模型讨论了持有资产存货和信息的投资者的交易策略,重点探讨了投资者持有的风险资产存量和信息精确度对买卖报价和买卖价差的影响。研究表明成交概率对买卖价格和买卖价差的影响,取决于收益和信息精确度的权衡;买方风险资产存量会降低最优买价,增大买卖价差,卖方风险资产持有量会降低最优卖价,并降低了买卖价差;信息精确度的影响,取决于资产存量和买卖双方成交概率三者的关系。在实证分析上,本文主要研究了沪深股市的日内行为和隔天收益率情况,结论表明沪深股市上不同交易机制会有不同的市场行为特征,特别是我们研究发现,在开盘收盘时的集合竞价机制,更有利于防止价格波动和实现价格发现的功能。本文研究的主要目的在于填补目前市场微观结构理论对限价订单簿市场上交易策略研究的不足,以有助于对限价订单簿市场微观结构的了解和认识,并改进市场交易机制设计。