2010年3月31日,融资融券制度的正式推出,标志着我国股市"单边市"的结束,对证券市场健全交易机制的探索步入新阶段。历经"试点"阶段转为"常规"阶段,转融资与转融券的开放,交易制度的多次调整,标的证券从最初的90只扩容至900只,融资融券制度经过五年的发展是否促进和稳定了我国股市的发展,是加剧了股市的波动或是抑制?融资融券标的从主板蓝筹股逐步扩充至中小板和创业板股票,融资融券对中小板和创业板的波动性作用是否不同于主板?2014年下半年启动的牛市中,股指快速上扬,融资融券余额加速上升并一度破2.2万亿元,沪深两市成交量破万亿成为常态,从2015年6月开始股指掉转直下并不断刷新历史跌幅。市场普遍认为场外配资和融资融券交易难辞其咎,笔者思考融资融券是否在熊市中默默无闻,而在牛市中兴风作浪呢?本文研究比较了在熊市和牛市中融资融券对主板、中小板和创业板三个市场波动性的影响。这一研究是对我国融资融资新情况、新问题的有益探索,有助于投资者更全面的了解三个市场中融资融券交易的不同投资风险,能够检验市场传言的融资融券交易是本轮牛市推手的认识,能够为监管机构健全融资融券制度、控制系统性金融风险提供决策参考。在对融资融券与波动性相关文献、概念和理论研究的基础上,本文以沪深300指数、中小板指数、创业板指数分别代表主板、中小板和创业板三个市场;选取全样本数据采用GARCH模型、VAR模型、Granger检验等方法进行实证研究。对不存在ARCH效应的熊市主板指数收益率序列和牛市创业板指数收益率序列直接建立VAR模型和OLS模型进行分析,对其他存在ARCH效应的指数收益率序列,建立适当的GARCH模型拟合其波动性,再建立VAR模型和OLS模型进行分析。本文实证研究结论得出了与前人研究诸多不一致的看法。总体来看,融资融券的推出加剧了我国股市的波动,不同于国内外多数研究者认为的融资融券对股市波动性有抑制作用。这是因为我国融资交易资金充足、机制健全,而融券交易券源与机制受限,投资者习惯性做多等,导致融资交易单方面蓬勃发展而融券做空机制未发挥应有功效。具体来看,本文得出以下四点新的认识:一是融资融券对三个市场波动性影响存在差异,对主板的影响最大,其次是中小板,最小的是创业板。这与我国融资融券标的从主板扩容至中小板、最后至创业板的融资融券制度推出步伐相一致。二是融资交易对市场波动性的影响远大于融券交易,这其实也是融券做空机制不健全的具体体现。三是牛市周期中融资融券对市场波动性的影响大于熊市。在牛市中,市场普遍看多,融资做多者众而融券卖空者寡;熊市中,市场普遍看空,融资做多者和融券做空者均不多。四是融资融券对市场波动性的当期影响大于滞后期。融资融券对当期的影响是直接的,放大的成交量直接作用于股票价格和市场指数;融资融券滞后期的影响是间接的,通过前一天或前几天的融资融券交易量的指示作用影响后续市场。针对以上实证研究结论,本文提出了相应的政策建议。一是放缓中小板和创业板扩容步伐,稳步推进融资融券制度发展;二是完善融券券源与卖空博弈机制,充分发挥融券卖空机制作用;三是强化对证券公司的检查与监督,建立公平有序的市场秩序;四是加强业务宣传与投资者教育,增强投资者风险意识和理性。本文在研究视角和研究方法上相对以往研究有所突破。前人研究往往将市场看做一个整体或区分了沪深两市,且鲜有区分熊市和牛市、当期与滞后期,而本文研究比较了融资交易与融券交易对主板、中小板、创业板的影响,并区分了熊市与牛市、当期与滞后期。前人研究往往采用收益率序列或采用GARCR(1,1)-n拟合波动性,本文在三类GARCH模型的(2,2)滞后阶数内和三种不同分布假设中选择出合适的拟合市场波动性的GARCH模型。虽然这并未从根本上解决最优模型的选择问题,但也是一种处理方式的优化。