从1990年沪、深全国统一市场的建立开始,中国证券市场正规化制度建设的历史仅仅短短的15年,这15年中我们由政府主导用“试错法”的渐进改革方式来建设一个顶层的市场结构——产权交易市场,试图推进中国经济的总体改革。这个过程中我们在市场规模的建设上取得了巨大的成就,证券市场上已有1400家上市公司,市价总值达到3万多亿元,中国经济的证券化比率达到了30%,金融结构得到了迅速改善,金融发展和金融深化在中国经济体制改革的进程中得到了体现。但是中国证券市场是在计划经济和市场经济的夹缝中诞生和成长的,从它诞生之时体制扭曲和错位就伴随着它,这使它的机制、功能和效率都受到了强大的制度背景的抑制,证券市场优化资源配置的功能被扭曲成承担经济、金融体制改革成本和转移风险的工具。今天证券市场上由制度引起的种种问题集中暴发,使市场的发行、交易都陷入了极度的困难,证券市场的发展已举步维艰。 本文主要以狭义的资本市场及证券市场作为研究对象,利用制度经济学的理论框架和计量经济学的分析工具,用规范和实证相结合的方法来检讨中国证券市场这15年的发展历程,主要是分析证券市场的制度变迁特点和机制缺陷及其自身的经济效率。全文的理论框架是一项两个向量的矩阵运算:一个向量是市场的参与主体,包括政府(也有地方政府)、企业(上市和拟上市企业)、投资者(机构和居民投资者)、从业经营机构和逐步加入的外国投资者、外国从业机构等等,另一个向量是市场的各个组成部分,包括发行市场、并购市场、二级交易市场、以及逐步互相融入的境外市场。这个矩阵运算的结果应该有子市场的分段收敛点,也应该有市场总体的系统收敛点,这就是我们的结论——在政府主导的强制性制度变迁背景下中国证券市场总体经济效率是低下的,中国证券市场的改革实践是不成功的,市场化、自由化的政策、法规取向才能拯救这个市场,而市场化和自由化措施的实施前提是政府摆正其在市场中的裁判员位置,取消对任何市场参与主体的利益偏袒。 本文从制度变迁理论和资本市场理论的文献检索开始进入对中国证券市场制度变迁历程的分析,指出其由诱致性变迁到强制性变迁的演变,重点剖析强制性制度变迁背景下中国证券市场的特征和缺陷,并提出证券市场经济效率低下的理论假设;接着分别对发行、并购、交易市场和从业机构的经营效率进行实证检测以论证这一假设,并借鉴新兴证券市场开放的经验分析中国证券市场目前不具备对外开放的条件;最后用中国证券市场监管政策的实证分析论证其市场化、自由化的必然趋势和可能性。 本文的创新点一方面在于内容上对证券市场经济效率进行分析的中观金融经济学研究,另一方面在于分析方法上对制度分析、计量检测等经济学研究方法的综合运用。创新点还在于强调强制性制度变迁的背景,对政府的证券市场自由化、国际化政策安排进行逻辑推演,也就是在充分考虑中国国情的基础上提出证券市场发展政策建议。对宏观经济的制度分析和对证券市场的微观研究在国内外学术界都很流行,但对证券市场经济效率的中观论证文献很少,而且不系统,本文可以说填补了一项经济学研究的空白,它也是对目前中国证券市场发展困境的及时研究和理论指导。