1958年，Modigliani 和 Miller发表了一篇意义深远的文章，作者指出：“公司投资项目的选择在任何情况下都是以项目的预期收益率为标准，并且完全不受融资的证券类型影响”。MM理论的前提要求是信息对称且无代理问题的理想世界。正如Myers (1977)所指出的：“如果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险或资本结构的项目，那么，对于投资项目的选择来说，可以认为 MM 定理的准确性是可接受的。”但如果考虑信息不对称和代理问题，MM 关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。 为此，西方文献基于信息不对称和代理问题这两块理论基石，考察债务与企业投资的关系，并形成了一系列重要的研究成果。具体而言，从信息不对称这一理论基石派生出信贷配给、债务悬置、资产替代等理论假说，这些理论假说的经验含义都是企业投资不足，即债务对企业的投资具有负向约束关系，也即负债率越高，企业的投资支出越少。而从代理理论派生出建造个人帝国、经理人职业生涯、经理人安于现状等假说。这些假说的经验含义比较复杂，即企业既可能投资不足，也可能过度投资，因此债务与投资的关系既可能是负向的约束关系，也可能由于经理建造个人帝国的动机过于强烈，从而使得负债与企业投资并不呈现负向关系。 尽管西方文献对此己作大量的探讨，但都局限于西方自由市场研究，缺乏针对中国和亚洲转型经济的分析。与发达国家不同，中国的企业尤其是上市公司是在特殊背景下成长起来的。我国上市公司的一股独大、股权分割等现象以及具有中国特色的财政分权架构，是理解转型经济中的企业投资行为的重要制度背景。 此外，从上个世纪末开始的东欧、亚洲经济转型是最为引人注目的大事，它不仅牵涉到世界上许多国家和人口，还促进了转轨经济理论的发展。经济转型作为中国当前最重要的制度环境变量，已引起国内外学者越来越强烈的关注。如果能结合这些重要的制度环境变量，考察企业的投资行为、债务与企业投资的关系，不仅有助于我们理解债务与企业投资的理论关系，更有助于我们理解制度如何影响企业的投融资决策。另一方面，对于宏观经济政策制定者来说，理解企业的投资行为也是十分必要的。众所周知，我国的投融资体制改荸己经成为经济改革最为滞后的一部分(郭励弘，2003)。改革我国的投融资体制已经显得非常的紧迫。研究上市公司的投资行为可以为经济政策制定者提供有价值的信息，同时也可以为我国企业的投资融资决策提供参考。因此，深入分析我国企业的投融资行为具有重要意义。 本文在回顾我国政府分权改革、投资体制改革、金融体制改革的基础上，分析地方政府对当地企业、银行的影响和干预，建立针对我国上市公司投融资问题的理论分析框架。在此基础上，本研究以1999至2003年期间的上市公司为对象，从上市公司的财务杠杆与投资支出角度，对我国上市公司的投资和融资行为进行了理论分析和实证检验。实证检验结果发现：一、与针对西方自由市场的研究类似，财务杠杆与公司投资之间存在显著的负相关关系，公司经营活动现金流量与投资支出显著正相关；二、内地或者市场化程度较低、政府干预较强地区的上市公司投资支出显著高于沿海地区或市场化程度较高的地区上市公司的投资支出；三、政府干预程度较高的地区上市公司的债务融资额显著高于其他地区上市公司的债务融资额；四、随着地方政府干预程度的加大，上市公司的债务对其投资支出的约束力显著削弱。另外，检验结果还发现，最终控制人性质也显著影响上市公司的债务融资行为及其投资支出。 最后，本文通过事件研究方法，讨论了我国上市公司的投资效率问题。通过对105项上市公司投资公告的事件日非正常收益和事件期累积非正常收益的分析，我们发现这两个指标总体上为负，即使扣除市场反应显著为负的关联交易型投资子样本，仍未发现积极的市场反应。因此本文认为，在西方自由市场中的上市公司，投资扭曲可能表现为投资不足；而在我国特殊的转轨制度背景下的上市公司则可能表现为过度投资。 需要指出，本研究并未涉及规范意义上的价值判断。虽然本文的研究结果支持“地方政府干预导致上市公司债务对投资约束减弱，并降低了投资效率”这一研究假说，但并不能就此否定我国现有制度在市场经济中所起的作用。正如Blanchard和Shleifer(2000)所言，中国的渐进式经济转型改革，“摸着石头过河”的做法也许非常值得其他发展中国家借鉴。