论文部分内容阅读
十九世纪五十年代,Markowitz从有效市场假说出发建立了资产组合理论,开创了现代投资学。之后,Sharp(1664)、Linter(1665)和Moisson(1966)分别以此为基础推导出了一般均衡下资本资产的定价模型(CAPM),认为资产收益率的差异来自于不同资产所包含的风险的差异,较高的收益率意味着投资者承担了较大的风险。严格的假设导致CAPM理论在之后的实证研究中遭到越来越多的挑战,包括规模效应、价值溢价现象、日历效应等各种“异象”的发现,使传统CAPM在对市场的解释上逐渐失去了说服力。对此,Fama and French首次将资产投资的风险归结为市场风险、规模风险、和价值风险,其中市场风险为系统性风险,而后两者为单个投资组合或证券的特征风险。由此出发,Fama and French建立了包括市场因素、规模因素、和价值因素在内的三因素CAPM模型,并在实证领域获得了较好的结果。本文参照Fama-French三因素模型,对2000年4月至2009年10月间的上证A股市场进行实证研究,发现了类似欧美等发达资本市场的规模溢价和价值溢价现象。对于价值溢价,文章借用Fama and French(1995)提出的持续盈利能力的差异,对样本考察期内的经营业绩做了相关检验,发现价值股的确比成长股具有更差的盈利能力,从而存在更大的投资风险。对于规模溢价,文章首次从大公司的多样化经营战略和二级市场的“股本规模效应”入手,解释了大市值公司具有较小投资风险的原因：多样化经营可以降低公司业务的风险和运营成本,提高公司的盈利能力；而较大的股本规模则降低了公司股票被庄家操纵的可能性。三因素回归模型较好地解释了样本收益率的组间差异。尽管零截距的假设被拒绝,但对各个组合的超额收益率贡献一致,不存在系统性差异。剔除出特征风险因素后各个组合的β非常接近,而以市值规模和账面市值比为维度构造的投资组合对规模因素和价值因素表现出了与理论假设一致的结果：小规模组对规模因素表现出更高的敏感性,而价值组对价值因素表现出更高的敏感性。