近年来,中国加快了资本市场对外开放的步伐。在对外开放过程中,采取了以香港为口岸间接逐步开放的模式。沪港通和深港通的开通促进了内地与香港市场的融合。一方面,相对成熟的港股市场可能给内地市场带来正向外溢效应;另一方面,国际资本市场的风险因素也有可能通过港股市场传递到内地市场。在此背景下,将内地市场与港股市场纳入统一的分析框架,研究该体系的系统性风险意义重大。本文运用Adrian和Brunnermeier(2016)提出的系统风险度量指标△CoVaR,研究沪港通、深港通开通前后,香港股市分别与沪市和深市的尾部相依性。文章根据恒生指数,上证综指、深证成指的各自性质,为其选取了不同的指标作为状态变量,并应用条件分位数回归估计相应的△CoVaR的值,本文聚焦于时间序列维度。实证结果表明本文所选取的状态变量对ACoVaR有显著的解释能力。在沪港通、深港通开通后,香港股市与沪深两市的尾部相依性均显著增加。沪港通开通后,内地股市在2015年出现大幅波动,△CoVaR与VaR值呈现出明显的差异。港股市场的正向外溢效应占主导。ACoVaR所衡量的两地整体系统性风险总体上低于VaR所衡量的内地市场的自身系统性风险。在深港通开通后,两地资本市场的联系进一步增强。在这一阶段,内地市场处于低位震荡。港股市场的风险传递效应占主导。△CoVaR总体上高于VaR值。而out-of-sample的结果表明,△CoVaR具有良好的对系统风险的样本外的预测能力;另一方面,在沪深港通开通之后,上证综指承受更大的系统风险。研究结果表明△CoVaR方法能够较好地捕捉到内陆市场与香港市场尾部风险相依性的变化。