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金融市场是一国经济体系的核心组成部分,是对货币资源进行配置的重要机制,一国各经济主体的资金周转与流动性管理都离不开金融市场的支持。金融市场的完善、健全程度更是衡量一国经济发展水平高低的标准之一。货币市场与资本市场是金融市场的重要组成部分,根据系统论观点,只有作为子市场的货币市场与资本市场之间相互对接、协调发展,才能实现金融市场体系的完善运转。
自爱德华·肖、麦金农、戈德史密斯提出的金融抑制、金融深化、金融结构与金融发展理论后,“金融结构的变化就是金融发展”的观点广为接受,并成为当今各国金融战略发展的重要议题。因此,要提高我国金融市场的效率,就离不开不断优化金融市场结构。一方面自上世纪末至本世纪初,我国的货币市场与资本市场一直处于相互隔离、互相分割的状况,这给货币市场与资本市场带来了流动、效率、收益等方面的阻碍,同时也引致了国民经济运行困难加大,政府监管约束软化,宏观调控乏力等后果。自2000年后,我国政府相继出台了一系列法规政策以放松货币市场与资本市场之间的相互隔离与相应监管,拓宽两市场之间的合法对接渠道。另一方面,我国经过近十几年飞速的发展,金融市场与国民经济发展水平都有了翻天覆地的变化。这都表明,对我国目前的货币市场与资本市场的对接现状进行动态实证分析,具有重要的理论与实际应用意义。
首先,本文简要阐述了货币市场与资本市场的关系。从二者的界定入手,阐述了货币市场与资本市场的基本特征、作用及二者之间的关系。货币市场指资金融通的偿还期在一年以内的短期资金市场;资本市场则是资金融通期在一年以上的长期资金市场。我国货币市场与资本市场的划分界限并不十分清晰,两市场存在很多重叠,这为我国货币市场与资本市场的对接提供了客观基础。本文以金融抑制论、金融深化论及金融结构发展论为主体阐述了货币市场与资本市场对接的理论基础,论述完善货币市场与资本市场对接的理论必要性。我国与西方发达国家相反的是,货币市场的发展落后于资本市场,完善我国货币市场与资本市场的对接机制能极大地改善目前我国货币市场与资本市场结构性失衡的局面。推动并加强我国货币市场与资本市场的对接发展进程,具有现实必要性。
其次,本文回顾并分析了我国货币市场与资本市场对接的历史发展轨迹与当前发展现状。从我国监管当局制定的有关“货币市场与资本市场关系”的政策法规开始,叙述了从1995年至2008年我国相关政策法规的演变,从演变过程可以看到我国正在慢慢放松两市场的分业监管界限,两市场相互隔离的历史状况逐渐改善。在此基础上分别论述了两个市场合理对接的三个渠道--交易对象的对接、金融交易主体的对接、交易工具的对接。相对于经济发展与金融服务的需要以及两市场的灰色对接渠道,我国目前货币市场与资本市场间的合法对接渠道宽度十分有限。继而论述了我国金融市场分业监管现状。
再次,本文依据戈登增长模型(Gordon Growth Model)进行相应假设。运用基于Toda-Yamamoto提出的扩展的VAR模型上的WALD因果关系检验,脉冲响应函数,方差分解等计量经济学方法,对货币市场与资本市场之间的对接机制进行动态实证分析。选取银行间质押式债券回购市场、银行间同业拆借市场与股票市场为代表,进行假设检验。实证分析结果表明,我国的货币市场与资本市场之间已建立相应的对接渠道,但二者之间的对接并不紧密。相比银行间债券回购市场,银行间同业拆借市场与股市之间有更为紧密的相关性。脉冲响应函数分析都验证了基于戈登增长模型(Gordon Growth Model)的两个假设--股票价格指数的上涨同时引致货币市场利率、收益率的上升;货币市场利率、收益率的上升会引致股票价格指数的下降(反向运动)。同时还得到银行间同业拆借市场交易量的变化对我国股市交易量的变化影响较大,且该影响在一段时间内不仅不消失反而有放大的趋势。但总体而言,目前我国货币市场与资本市场的各变量的时间序列的相关系数较低,两市场之间的对接关系并不显著。
最后,在前文实证分析研究的基础上,针对我国货币市场与资本市场的对接现状,提出推动加强两市场对接的政策建议。