新三板市场发展至今,已经初具规模。但它在积极发展的同时,也有不少问题被暴露出来。其中,流动性问题最为突出。新三板市场的流动性水平远落后于主板市场,除此之外,它还存在流动性结构严重分化的问题——市场80%的交易由市场20%的公司完成,市场中藏匿着大量僵尸股企业。流动性是一个市场正常运转的根基,历史上曾多次出现股市流动性衰竭,股价崩盘,经济严重受创的事件。流动性对市场重要至极,而新三板市场的流动性问题又是如此之严重。为改善新三板流动性,管理当局出台了一系列政策。例如:2014年8月25日实施做市商交易;2016年6月27日引入分层制度;2017年7月1日将个人投资者的资产统计口径放大,变相降低了个人投资者的准入门槛。但这些政策措施的实施效果褒贬不一,有待考证。现有文献主要围绕主板市场展开,研究新三板市场流动性特征的文献还较少。本文在前人的基础上采用非平衡面板模型、GARCH模型和DCC-GARCH模型,对新三板市场流动性和个股流动性特征分别进行了研究;现有文献较少系统性地研究自2013年新三板市场扩容以来的政策实施效果,本文分别利用非平衡面板模型、PSMDID模型、经改良的TARCH模型,实证分析新三板自扩容以来的4次政策实施效果。新三板市场流动性水平低,那么市场是否给这些低流动性的股票溢价补偿了呢?也就是该市场是否存在流动性溢价效应呢?关于这类研究的文章也较少,本文利用PVAR模型检测新三板是否存在流动性溢价效应,并在其基础上分析个股收益与流动性水平、流动性风险和股价波动间的动态关系。本文聚焦新三板市场的流动性问题,分析该市场流动性概况及动态特征、探讨新三板市场是否给低流动性股票溢价补偿了,并实证分析政府政策对市场流动性造成的影响。其研究成果能够帮助市场更好地理解新三板的流动性特征及更为客观地评判政府的政策实施效果,对改善新三板市场的流动性和新三板市场的制度建设有实践指导意义。具体内容如下:第一,界定了适用于新三板市场流动性的测量方法。指出流动性包含两方面内容——流动性水平和流动性风险,分别介绍了关于这两个变量的测算指标。结合新三板市场特点,重点选择由杨朝军(2011)提出的有效流速来衡量该市场的流动性水平,对该代理变量做GARCH模型,取其残差项做流动性风险的代理变量。在此基础上,进一步描绘交易机制、投资者结构、市场波动和政府政策等因素是如何影响市场流动性的。最终,归纳流动性溢价理论。第二,阐述了新三板市场的历史由来、定位和存在的问题。从理论角度出发,分析它的流动性状况,解释了它的由来、与老三板的区别和联系、现在所面临的问题(主要问题是市场流动性低、做市商做市效果不佳、分层后市场虹吸效应明显等),并描述了该市场现有的成交规模、流动性结构特点,比较了不同行业间的流动性状况。指出政府的政策红利一直是影响该市场流动性的最重要因素,具体分析了该市场自扩容以来的政策措施对市场流动性造成的影响。第三,实证分析新三板市场流动性的动态特征。选取2014年9月1日—2018年1月14日有成交记录的做市股票日均成交数据作为研究对象,共获得2035家新三板挂牌公司的302516个观测样本。通过非平衡面板模型,发现新三板市场个股存在流动性小,但风险大的现象。同时还发现个股的流动性风险跟公司市净率负相关,跟公司市值正相关;通过GARCH族模型发现该市场流动性呈现聚集性、长期记忆性和非对称性动态特征;通过DCC-GARCH模型发现该市场流动性风险和市场风险相互影响、相互加强。第四,实证检验新三板市场是否存在流动性溢价效应。以2015年3月18日—2018年1月15日为研究期间,共获得1939支股票的216868个观测值。通过PVAR模型发现它的个股收益率、流动性水平、流动性风险和股价波动相互影响,其中流动性和股票收益率成单向格兰杰因果关系,其他三个变量互为格兰杰因果关系;通过方差分解可以看到除股价波动外,其余三个变量大部分都可由自身解释;流动性与流动性风险滞后项负相关,流动性风险与流动性滞后项正相关,表明该市场存在正反馈交易行为;股价波动与流动性滞后项正相关。通过混合面板回归模型分别对市场2015年、2016年、2017年的数据进行实证,发现这三年都不存在流动性溢价效应,且在2015年不仅不存在流动性溢价效应,还出现了个股流动性越大,个股收益率越大的现象;除此之外,它在2015年还存在规模效应;市场在2015年、2016年分别对流动性风险进行了补偿。第五,实证检测政府政策对新三板流动性造成的影响。将2014年8月25日作为分界点,2014年5月19日—2014年8月24日采用协议交易方式,2014年8月25日—2014年11月30日选用做市交易方式,且这段时间始终采用做市交易的公司为处理组,共23家公司;2014年5月19日—11月30日,始终采用协议交易的为对照组,共188家。通过PSM-DID模型,发现该制度的实施提高了个股流动性,其他流动性代理变量(如有效流速、买卖价差和换手率)也得到了显著改善。以2014年9月1日—2018年1月14日这个时间段内有完整交易记录的1494家公司的日交易数据为样本,通过面板模型发现个股流动性水平和做市券商家数呈倒U型关系。个股流动性水平随做市券商家数的增加而得到改善,到达一个临界点之后,个股流动性水平就会随做市券商的增加而减少。以2015年3月18日—2018年1月14日为研究期间,共获得421家样本公司的198429个观测值。分别利用经改良的TARCH模型分析分层制度和适当性降低个人投资者门槛对市场流动性的影响,实证结果发现,这两个制度引入后都降低了市场流动性风险,后者还降低了流动性风险和市场风险的关联度。选取2014年9月1日—2018年10月17日为研究期间,以2018年1月15日为分界点。在2014年9月1日—2018年1月14日采用做市交易,2018年1月15日后转为采用竞价交易方式的作为处理组,共有1779家公司。对照组为在2014年9月1日—2018年10月17日始终采用做市交易的公司,有2073家。利用PSM-DID模型,发现竞价交易制度使得个股流动性得到了改善。本文研究发现新三板个股存在流动性水平高但流动性风险大的局面,市场流动性存在积聚性、非对称性和长期记忆性;市场的流动性风险和市场风险呈正的动态相关性;除此之外,新三板市场不存在流动性溢价效应;做市商制度刚推出时改善了市场的流动性,但之后表现不佳,主要受制于做市商数量少,做市券商做市压力大;分层制度和适当性降低个人投资者门槛降低了市场的流动性风险;竞价交易制度的推出对市场流动性也起到了改善作用。鉴于本文研究成果,建议政府在提高市场流动性水平的同时,要注意市场流动性风险的管理;在推出利好消息时要以政策组合的方式推出;继续完善做市商制度,丰富做市商队伍;继续完善分层制度,加强挂牌企业的信息披露管理,积极推出转板机制;进一步完善竞价交易机制;适当性放宽个人投资者准入门槛。现有研究新三板市场流动性的文章不多,本文的研究具有一定的理论创新意义。特别是本文发现做市商的做市效果跟做市商的数量呈现倒U关系,指出现阶段可以以增加做市商种类和数量的方法来完善做市商制度;同时,本文以政府放宽个人投资者的资产统计口径为突破口,发现适当性降低个人投资者门口有利于市场流动性风险的降低,这对后续政府是否真正意义上放宽个人投资者准入门槛提供了实践指导意义。在整个研究期间,市场交易包括协议交易和做市交易两种交易方式,由于协议交易数据难以获取,本文研究采用的是做市数据,使得研究结论具有一定局限性。