货币政策是否应该在控制资产价格波动方面发挥作用一直是激烈辩论的主题。大多数决策者在金融危机前的共识是,央行应该把重点放在控制通货膨胀和稳定产出缺口上,忽略资产价格泡沫的动态演化,即使后者对物价和产出稳定存在潜在威胁。货币当局在识别和衡量资产价格泡沫方面不存在信息优势,即便可以观测泡沫的形成,利率作为货币政策调节工具也过于生硬,遏制泡沫的任何重大调整都可能导致严重的附带损害,经济下滑风险加大。到20世纪90年代末,关于货币政策的广泛共识已经形成,包括价格稳定作为货币政策的主要目标以及在目标和操作方面保证信誉和透明度。大缓和时期各国宏观经济的稳定给予灵活通货膨胀制的货币政策框架高度肯定,在短期利率调节的背景下,中央银行应将价格稳定和金融稳定视为高度互补和相互一致的目标。然而金融危机爆发,美国房地产泡沫破灭使得金融体系丧失功能,实体经济陷入严重衰退,危机警示人们不再沉醉于大缓和时期各国货币政策的成功,开始重新审视资产价格波动的潜在威胁以及央行是否应该做出事前应对的必要性,以避免类似危机再次发生。此外,在新凯恩斯宏观经济理论框架下,最优货币政策框架采取灵活的通货膨胀目标制度,学者们认为宏观经济稳定特别是低通货膨胀本身就可以缓解金融不稳定。在这些模型中,金融市场是完全的,金融中介没有存在的必要性,资产价格由宏观基本面因素决定,金融变量在货币政策传导机制中不起作用。危机后人们开始意识到金融摩擦存在对最优货币政策的设计具有重要影响,考虑将金融摩擦引入新凯恩斯模型,货币政策制定需要消除或尽可能减少各种摩擦造成的效率损失。随着我国金融不断深化,房地产市场以及股票市场对宏观经济的作用变得越来越突出,那么面对房地产价格的不断攀升以及股票价格的剧烈波动,我国央行是否应对资产价格波动做出系统性反应成为了重要议题。本文力图从金融摩擦视角出发,对我国资产价格波动与货币政策选择提供相关的理论和实证研究。基于微观层面分析资产价格如何通过企业以及银行资产负债表影响实体经济,对我国信贷市场金融摩擦的程度进行定量研究,并在此基础上探讨货币政策干预资产价格的政策效果以及成本收益。本文首先对金融摩擦和货币政策规则的相关理论进行梳理,介绍信息经济学的发展脉络以及信贷市场信息不对称的基本理论。阐述外生信贷约束机制的金融经济周期理论,包括抵押信贷约束机制和信息成本类摩擦的信贷约束机制模型推导,抵押信贷约束机制表达了抵押品可以和利率同时充当信贷市场的风险甄别机制,而信息成本类摩擦则是基于金融中介观察企业项目实际回报需要付出审查成本,这两类金融摩擦都是金融中介和企业之间信息不对称的表现形式。接着论述了内生信贷约束机制的金融经济周期理论,私人部门储蓄供给与金融中介吸纳存款之间存在均衡。当金融中介和其资金提供者之间存在信息不对称,金融中介的资产负债表状况就限制了其获取存款的能力,内生信贷约束机制表达了金融中介在外部融资时面临的金融摩擦。随后对货币政策分析的基本框架以及新凯恩斯货币政策模型拓展进行阐释,是货币政策是否应该对资产价格波动做出反应的理论基础。其次在信贷约束机制的理论基础上,对金融摩擦在企业和银行微观层面的存在性进行实证研究。第三章基于外部融资溢价机制和抵押约束机制,分析资产价格如何通过企业资产负债表途径影响企业负债和企业投资。通过构建贷款者与企业的局部均衡模型,推导信贷约束下的资本供给曲线,其变化导致影响企业预期投资的两个重要因素预期资产价格和资本投入数量发生偏离。利用上市公司财务数据和股票数据以及各省的房地产数据进行实证检验,结果表明企业可抵押房屋价值和企业净值分别对企业负债和企业投资都有显著正向的影响,企业信贷依赖程度越高,企业投资对可抵押房屋价值和企业净值的敏感性越强,再运用PVAR模型检验了资产价格、企业负债与企业投资之间会形成循环作用并具有持续性。第四章基于银行部门金融摩擦的假设,银行的资产负债状况限制其获得存款的能力。在此基础上推导资产价格对银行信贷影响的内生机制。利用我国商业银行的微观数据,在金融机构类型异质性的条件下,对资产价格与银行信贷的关系进行检验,结果表明,上市银行和非上市银行信贷规模对资产价格的敏感性有所差异,房地产价格和股票价格对上市银行信贷的影响更为显著。在此基础上进一步分析差异性原因,不同银行类型之间资产价格波动对资本调整影响的差异性不明显,仅股票价格对非上市银行资本调整的影响不显著。而金融摩擦方面,非上市银行相对上市银行,存款规模对银行资本变化的敏感性更强。接下来对我国利率冲击对资产价格的影响进行实证检验,是货币政策能否有效调节资产价格的重要前提。基于货币搜寻理论将微观基础纳入到动态一般均衡模型,在流动性资产定价理论的基础上分析货币与资产价格的一般均衡,得出货币政策与资产价格存在非线性关系的假设。利用TVP-VAR模型的参数估计方法,对利率变动与资产价格的非线性关系进行检验,并理性预期理论基础上考虑公众的理性预期。通过ARIMA模型将利率变动分解为预期和未预期两个部分,分别分析其对房地产价格和股票价格的影响。结果表明,“新常态”时期相比经济繁荣时期,预期与未预期利率变动对房地产价格的长期影响都更强,而未预期利率上调对股票市场的短期抑制作用并不明显,说明我国经济进入“新常态”时期,利率冲击成为房地产价格以及股票价格波动的主导因素。进一步本文重点研究了存在金融摩擦时资产价格波动与货币政策的最优行为。根据上述实证研究的结果,在模型中纳入两种金融摩擦,包括抵押融资约束和内生银行贷款利差,资产价格限定为房地产价格。在福利相关变量的稳态效率和二阶近似的假设下,福利最大化相当于四个目标的稳定性,包括通货膨胀、产出缺口、家庭和企业之间的消费缺口以及两者之间的房地产分配。在生产率和信贷紧缩的冲击下,最优货币政策承诺意味着在稳定目标之间的短期权衡。在生产率冲击的波动下,追求最优政策的福利收益相对较大。信贷紧缩冲击对贷款利润率和房地产的抵押价值都有直接影响,因此旨在维持企业对房地产需求的政策变得不那么有效。此外,在生产率冲击和信贷冲击下,一个简单目标规则使得当期通货膨胀对当期和一期预期的房地产价格变化都产生负向影响。从货币政策来看,这表明如果房地产价格的波动导致受抵押融资约束的代理人支出政策出现大幅波动,那么货币当局就有必要将房地产价格纳入到货币政策框架中。最后讨论了宏观审慎监管对资产价格波动的调控作用,在降低银行信贷风险上,货币政策与宏观审慎监管之间的作用是相互的。金融市场的繁荣预期使得信贷开始扩张,对资产的需求增加提高了价格,形成了一种螺旋循环的方式促使资产价格不断上升。信贷泡沫成分破裂使金融机构和企业的资产负债表遭受冲击,将威胁到信贷市场以及整个金融体系的运行。因此,货币当局对于资产价格信贷泡沫成分需要尤其关注,而宏观审慎监管中的流动性监管可以抵御资产价格变动对于银行资产负债表的影响。运用动态面板模型和面板门限模型实证检验了资产价格和利率冲击对银行风险承担的影响以及银行流动性监管对银行风险承担的调控作用。实证结果表明,房地产价格上涨会使银行风险承担增加,而提高净稳定资金比率可以削弱房地产价格对银行风险承担的影响,因此逆周期的宏观审慎监管政策可以配合货币政策起到调控资产价格的作用。