作为一个新兴行业,国内证券公司在20年的发展历程中屡屡出现违规行为,最终导致全行业风险爆发,这是为什么?本文基于我国经济转轨所引起证券业的制度变迁,通过理论和实证分析回答下述两个问题:证券公司的制度发展有何特点;这种特点对证券公司违规行为有何影响?首先,文章把证券公司在经济改革背景下的制度发展分为了五个阶段:萌芽发展期、快速增长期、兼并重组期、增资扩股期和治理整顿期。在这个过程中,证券公司的产权安排经历了从银行控制、到地方政府、国有企业控制,再到民营资本和境外资本的进入,逐步形成产权的多元化。其次,文章分析表明证券公司存在挪用客户资金的违规行为,包括交易保证金、委托理财资金以及客户国债回购。本文基于此提出理论分析框架:产权变迁所带来的两种代理问题——“内部人控制”和“一股独大”,是证券公司违规的主观动机;业务开展受限以及银证分业使证券公司缺乏有效融资渠道,这是公司所面临的融资环境;而客户资金存管制度的漏洞则是公司违规的客观条件;这三个因素催生了证券业的严重违规,随着市场进入长达四年的熊市阶段,风险集中爆发。最后,文章对公司违规进行了实证检验,根据发展历程的不同把证券公司分为四类,发现其治理结构存在显著差异,其中原有类和脱钩类存在内部人控制现象;而控股类和民营类存在一股独大现象。进一步研究表明治理机制的好坏对公司的风险有显著影响,内部控制越好、“三会”次数越多以及设置专门委员会的公司,其净资本水平较高,挪用交易保证金和被处置关闭的可能性较小;对于原有类和脱钩类公司,其内部人控制程度越高,公司所面临的风险越大;对于控股类和民营类公司,大股东持股比例越高,公司风险越低,与民营控制相比,国有控制公司所面临的风险较低。此外,本文通过主成分分析构造了公司治理指数,并从应收款和自营两个会计科目对公司的风险进行甄别。这些经验证据表明对于证券公司来说,完善产权和治理安排是解决代理问题和降低公司风险的主要途径。