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近年来,我国上市公司非效率投资问题非常严重,人们普遍认为企业过度投资行为是导致投资无效率的重要原因之一。过度投资行为主要指企业将自由现金流投资于负N PV(Net Present Value)项目,企业过度投资行为会导致大量的资本沉淀在生产能力过剩而盈利能力恶化的领域,使得大量的资源和生产要素被浪费,同时导致呆坏账的大量增加,从而致使企业的资源不能得到有效地利用,企业价值不能实现最大化,投资者股东利益不能得到保护。在不完全的市场条件下,企业要做出有效的投资,实现企业价值最大化,就必须防止企业的过度投资行为,因此,必须对产生过度投资行为的原因以及相应的制约机制进行深入的研究。 上市公司过度投资行为的课题在国外研究已久,国外学者们从各个角度对上市公司过度投资行为进行研究,并基本上形成了一系列理论,理论基础已经建立。同时,在理论得到发展的基础上,相关的实证研究亦是十分丰富。国内对上市公司过度投资行为的研究则相对落后,从20世纪90年代末才出现相关的文献。且主要集中于研究过度投资行为产生的原因和动机方面,对于如何制约过度投资行为的实证研究还不多,相应的研究成果也还很少,很不系统、很不全面。因此,从实证的角度来研究上市公司过度投资行为的制约机制具有很大的理论价值和现实意义。 本文结合投资相关理论,在对我国上市公司过度投资行为及其制约机制进行理论分析的基础上,运用2007到2009年我国A股上市公司的数据,采用实证研究与规范研究相结合、定性分析与定量分析相结合、数学模型与统计分析方法相结合的方法,对我国上市公司过度投资行为及其制约机制进行研究。 本文从介绍过度投资行为和投资相关理论入手,首先选取2007年至2009年A股上市公司的截面数据,剔除了2007-2009年被ST和PT的公司,以及数据缺失和数据极端不合理的公司,还剔除了同时发行B股和H股的公司和金融类公司样本,获得2067个样本数据。其次,本文以我国上市公司过度投资行为特征为切入点,将其转化为可以定量分析的财务指标——企业投资、自由现金流、托宾Q、制约机制、主营业务收入增长率等。其中,制约机制变量包括现金股利率、负债融资率、实际控股人性质、大股东持股比例、股权集中度、股权制衡度、经理持股比例、独立董事比例。最后,借鉴Vogt的模型分别从我国上市公司是否存在过度投资行为和如何制约我国上市公司过度投资行为两个层面进行实证研究并得出结论。 本文共五章,各章主要内容如下: 第一章,导言。介绍了本文的研究背景、研究意义、研究内容与主要贡献,同时,对国内外相关的文献理论进行了回顾和分析。 第二章,研究假设与设计。主要从研究假设的提出、样本的选取及数据3的来源、变量选取几方面来进行实证检验前的准备工作。首先,在研究假设的提出上,本文在理论分析的基础上,提出了以下六个假设:①我国上市公司存在过度投资行为,并且企业的投资水平与自由现金流量正相关,自由现金流量越多的企业,投资-现金流敏感度越高,越容易发生过度投资行为;②派发现金股利可以有效制约上市公司过度投资行为;③负债融资可以制约过度投资行为;④实际控制人背景会影响上市公司过度投资行为,其中非国有性质控股人可以有效制约过度投资行为;⑤大股东持股比例和制约上市公司过度投资行为的作用大小存在U型关系;⑥股权集中度和制约上市公司过度投资行为的作用大小存在U型关系;⑦股权制衡因素可以有效制约过度投资行为;⑧独立董事可以有效制约过度投资行为;⑨管理层持股可以有效制约过度投资行为。其中,假设①用于验证我国上市公司是否存在过度投资行为及其与自由现金流之间的关系,假设②和假设③从减少企业自由现金流角度考虑的制约上市公司过度投资行为的可能因素,假设④-⑨则从公司治理结构角度考虑的制约过度投资行为的可能因素。其次,在变量的选取方面,本文选择年度投资支出并除以期初固定资产净额作为衡量企业投资的指标,将其作为被解释变量。并分别选取自由现金流、托宾Q与自由现金流的交叉项及制约机制各因素、托宾Q与自由现金流的交叉项3个作为解释变量,选取托宾Q、根据主营业务收入增长率等提取的综合因子、年度虚拟变量和行业虚拟变量作为控制变量。 第三章和第四章,实证检验结果和分析。通过前文的理论分析和相关假设、变量的选取,本文采用实证的方法对我国上市公司过度投资行为及其制约机制进行研究和验证:①借鉴刘昌国(2006)的适度投资水平测度方法,即适度投资是由成长机会所驱动的,企业适度投资规模是成长机会的增函数。我们首先通过构建成长机会函数测度样本企业适度投资规模,然后与其实际投资相比较以检验样本企业是否存在过度投资;②从企业投资与自由现金流的关系入手,用Vogt模型检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性;③在此基础上,进一步引入交叉项Q*FCF用于验证辨识产生投资现金流相关性的原因是否为过度投资行为;④在模型中引入制约变量检验制约机制能否缓解过度投资行为。 第五章,研究结论和对策建议。根据实证研究的结果,得出相应的研究结论,并对我国上市公司过度投资行为及其制约机制提出了几点建议。