在西方学术界发现的各种股市“异象”中,动量和反转的影响最为深远、广泛,不同于某些“异象”公布后,套利行为导致“异象”弱化,甚至某些“异象”本身就是统计偏差、数据挖掘的产物,动量反转以其持久的生命力,吸引大量学者不断从新的角度对其研究。DeBond and Thaler(1985)发现股票长期反转,Jegadees and Titman(1993)发现股票中期动量,随后在外汇、商品、债券市场也发现了动量效应。学者们从动量存在性问题,到风险成因分析,进而作为独立的因子引入资产定价模型,研究动量反转与货币环境的关系、与市场状态的关系、与股票类型的关系,与文化的关系。随着研究视角的多元,问题的聚焦,新的研究成果不断涌现,动量反转已成为国外股票研究领域不可或缺的重要组成部分。我国股市经过经过近30年的发展,成为仅次于美国的全球第二大市场,但市场的波动性大,投资者结构中散户占比高,追涨杀跌“群体无意识”,上市公司信息披露的质量等问题也多被诟病。为促进我国股票市场健康发展,增强资本的配置效率,需要在把握我国股市运行规律的基础上,有的放矢的提出建议。动量反转特征是我国股市具有基础性、根本性的问题,对这个问题充分、全面、科学的回答,就是对基础性规律认识的提高。虽然我国学者在该领域也取得了一些研究成果,但当下还存在四个方面的理论问题和挑战,需要突破:一是我国股市个股价格动量反转的规律到底是什么?我国股票市场动量反转与市场的涨跌、股票的类型、货币政策松紧之间呈现什么样的关系?需要运用各种组合构建方法、采用不同时间频率、滞后期、收益率算法,大样本得到可靠、全面的结论;二是我国股市个股价格动量反转的原因是什么?我国股市动量反转与风险承担是否相关?投资者行为偏差、市场结构能否解释我国股市的动量反转特征?既有研究欠缺对原因的分析;三是结合我国股市动量反转特征,引入新“因子”,扩展定价模型,是否能提高对A股的定价能力?这方面的研究尚属空白;四是我国股市价格动量反转的结构性特征是什么?结合投资者关注、投资者信念异质等新的维度,是否会发现结构性的动量?个股的动量反转特性与行业之间有什么样的结构性关系?这些都是具有研究价值的问题。此外,针对我国股市动量反转的研究也可扩充国际学术界研究样本,丰富研究成果。本文的研究思路:首先,对我国股市价格动量反转的基本特性的揭示,通过多方法、多频率、客观全面的实证检验,说明我国股市动量反转的规律(第三章);其次,对我国股市价格反转的特征及原因分析,不同的市场条件、股票类型下反转的特征,赢家输家收益的非对称性特征,从风险承担和投资者行为偏差、投资者异质、股票收益相关性角度分别对我国市场个股反转的原因进行分析(第四章);再次,尝试运用反转因子构造针对我国股票市场的定价模型,并检验其定价能力(第五章);此外,对个股价格动量反转与行业的关系,及投资者关注下个股和行业动量反转的特征进行研究(第六章),并且以投资者异质信念为新的视角,对价格动量的表现进行检验,并运用理论模型解释结论(第七章);最后,总结全文,提出政策建议(第八章)。本文的主要结论归纳为五个方面:规律、原因、定价、结构性、投资策略。1.我国股市动量反转存在一定的规律性特征。我国股票市场日频率上存在动量,周频率显著反转,月频率仍是反转但显著性降低,年频率反转仅略微强于动量;我国股市小市值股票的反转特性较强,大市值股票没有表现出动量反转特性;资产定价模型并不能解释我国市场在月度和周度频率上存在的反转特性,说明反转是我国股市的“异象”;输家组合的高收益导致反转;不论在上升或者下降的市场状态下,我国股市都表现为反转,熊市反转特性更强;不论货币政策松紧、成长股和价值股,我国均表现为反转的特性。我国股市的反转特性符合物盛则衰、否极泰来、物极必反、强极则辱的辨正、矛盾转换思想,与道家的“物壮则老”、“反者道之动”思想相一致。2.我国个股价格反转既有传统的风险承担原因,也有投资者行为偏差导致的过度反应、投资者分歧所导的股价高估、股票收益之间正交叉自相关的原因。市场风险Beta值和市值规模能够较好的解释我国股市的反转,程度和方向完全一致。但风险调整后,动量组合的超额收益率仍显著为负,说明风险承担的原因还不足以完全解释价格反转。反转的非风险承担原因:一是我国市场不易卖空,投资者分歧(投资者异质信念)所导致的股票高估;二是投资者行为偏差导致反应过度引发反转;三是股票收益之间是正交叉自相关性。3.针对我国股市,引入反转因子的定价模型,定价能力最强。结合我国股市普遍反转的特性,本文构造了包括反转因子的股票定价模型,通过检验发现,新模型定价能力最强,优于Fama-French五因子模型、q-factor四因子、Fama-French三因子模型。在我国对股票收益率影响的程度由强到弱依次为:市值、反转、账面市值比、盈利。4.我国股市存在一定的结构性特征。行业因素对个股价格动量反转有重要影响,行业内股票的反转特性较个股反转还要强,某只股票,不论其属于哪个行业,历史上其超越行业基准越多,未来表现将弱于行业整体水平;投资者关注程度低的股票,表现出动量效应,投资者关注高的股票则表现为反转;行业动量,低投资者关注行业动量表现更强,且风险调整后,行业动量仍显著;各种投资者异质指标下,低投资者异质组合和高投资者异质组合均表现出动量的特性,高投资者异质的情况下,动量的显著性水平更高5.我国股市动量反转特征引申的策略建议。我国股市个股反转,“买入输家卖出赢家”的逆向投资策略,风险收益配比好,熊市效果更好;行业动量存在,短期内对行业整体“追涨杀跌”的策略是可行的,对某个行业内股票投资时,在看好的行业内(行业具有动量特征)投资历史表现弱于行业的股票;投资者关注度低的个股和行业有动量特征,应顺势而为,投资者关注高的个股和行业易反转,因此,热门股票和行业不易追高,投资者应该在热点事件刚发生时买入股票,消息扩散后,抛售获利。本文的主要创新之处:1.对价格反转的原因进行了系统分析。我国个股反转既有传统的风险承担原因,也有股价高估,投资者行为偏差,股票领先-滞后效应的原因。市场风险Beta能部分解释我国月和周频率上反转,程度和方向一致。小盘股卖空易得到反转的结论,市值也能部分解释反转,但风险调整后仍存在负超额收益,说明风险并非反转的全部原因。本文进而运用Miller模型、过度反应理论、Lo和Mackinlay模型,分析反转的机理和原因。异质信念和卖空限制导致股票高估引发反转,个人投资者的“表征性偏差和相似性偏差”、行为的“羊群效应”导致股价过度反应引发反转,股票收益之间正交叉自相关,个股收益率向市场的平均收益率趋近,领先滞后-效应引发反转。2.资产定价模型的创新。我国股市的反转特性在一维分组中统计显著性水平高于盈利、账面市值比、投资等指标分组,仅次于股票市值。在我国个股存在显著反转特性的情况下,照搬包含动量的四因子模型(Carhart,1997)适用性必然不高。本文构造了包括“反转因子”的新定价模型,通过检验发现,新模型定价能力最强,优于Fama-French五因子模型、q-factor四因子、Fama-French三因子模型。3.拓展了现有的对动量反转研究思路。本文运用了最新的行为金融理论,将个股和行业的价格动量反转与投资者关注相联系进行研究,发现投资者关注程度对股票的动量和反转有较大的影响。此外,将个股动量反转与投资者信念异质、高阶信念相联系进行研究。既有的研究认为我国缺乏动量特征,而本文从结构性的角度,发现我国存在显著的结构性动量。4.研究方法的创新。本文将个股和行业两个维度相结合,采用了经行业调整的个股收益率的研究方法,该方法在既有的国内外研究文献中尚无人使用,基于此,得到了一些有意义的结论。在投资者异质指标选取方面,结合我国股票市场的实际,采用了以流通股本为基数的换手率、交易量的变化率、交易笔数、日收益波动率等指标。