证券市场是一个信息密集型市场,证券价格会对相关信息作出快速及时反应。从公平公正公开的原则出发,所有的相关信息都应该充分准确及时披露。但是在现实中,信息不可能完全被充分准确及时披露,不同的投资者掌握的信息量不同,获得信息的时间不同,准确度也不尽相同。相对于外部投资者,公司内部人更可能及时准确的获取公司信息,他们可能利用本身具有信息优势进行交易以期获得超额收益。内部人交易往往被投资者解读为蕴含着公司价值变动的相关信息。内部人交易公告到底对所交易的股票价格有没有影响呢?国外大量学者通过对英美资本市场进行的实证检验,以内部人交易的股票建立投资组合,发现投资组合在交易日后具有显著的超额收益特征。也有一些学者建立了包含交易成本的模型对内部人交易公告后的超额收益进行检测后没有发现显著的超额收益。最近有学者选取欧洲8个国家作为样本来研究内部人交易的公告效应,实证结果显示有4个国家的资本市场存在显著的内部人交易的公告效应,另外4个国家不存在显著的内部人交易的公告效应。相比而言,国内学者更关注国内资本市场内幕交易的研究,而对于更普遍存在的内部人交易的研究较少。之所以存在这种现象,笔者认为有以下几点原因：一是国内股票市场自成立以来只有短短二十年的时间,虽然市场逐渐走向成熟,但是内幕交易的行为普遍存在,严重危害了普通投资者的利益,违反了资本市场的公平公正的原则,学者专家对内幕交易自然十分关注。二是对内部人交易和内幕交易概念的混淆。内部人交易是指掌握实质非公开信息情况下的证券交易行为,本文研究的“内部人交易”专指公司高管通过二级市场交易自己公司股票的行为。而内幕交易是指证券交易内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易的活动。公司内部人利用内幕消息进行证券交易的行为才属于内幕交易行为。如果公司内部人的证券交易不是基于内幕消息,那就是合法的,并且是广泛存在的现象。国内学者对内幕交易和内部人交易的研究更多偏重于理论的研究,关于内部人交易的公告效应的实证检验的研究很少。本文主要目的是通过实证检验我国A股市场上是否存在显著的公告效应。文章的写作思路是通过回顾国内外对内部人交易公告效应的研究,从不同的角度提出我国A股市场内部人交易公告效应的假说,最后通过实证来检验提出的假说。本文的实证结果将解答投资者心中对于内部人交易是否存在超额收益的疑惑,可以为投资者提供一种投资思路,直接有助于投资者提升投资业绩和对内部人交易的认识理解,有助于提高市场效率。除此之外,文章对内部人交易的经济学分析,将有助于投资者对内部人交易理论的全面深入了解。本文的内容主要包括以下几部分。第一部分是导论,这一部分介绍了研究背景意义、概念辨析、写作思路和写作内容、本文写作的创新和不足。第二部分是内部人交易的文献回顾,包括内部人交易的公告效应的研究、内部人交易与市场有效性和内部人交易与信息不对称的研究。第三部分是写内部人交易的经济学分析,包括委托代理理论和信息不对称理论的介绍、我国内部人控制问题、内部人与公司信息披露和内部人交易对企业价值的影响。第四部分是根据以往的研究提出待验证的假说。第五部分是数据来源与研究方法。第六部分是实证分析结果。第七部分是文章结论。本文通过回顾以往对内部人交易公告效应的研究,提出了四个待验证假说。1、内部人购买(卖出)公告在短期窗口下会导致相关股票正(负)的超额收益。内部人购买的公告效应要比内部人卖出的公告效应显著。2、内部人通过大宗交易平台进行交易将导致显著的公告效应。3、相对于大企业而言,小企业内部人购买(卖出)公告将导致更大的正(负)超额收益。4、内部人大额购买(卖出)的公告会比小额购买(卖出)导致更大的正(负)的超额收益。实证检验结果证实了一些假说,但也同时有些实证结果与假说有显著差异,并且实证检验结果要比提出的假说复杂的多。1、内部人购买(增持)在公告日和公告日后的时间窗口(t+1,t+10)累积超额收益明显,存在显著的公告效应。实证检验结果显示内部人卖出(减持)在公告日和公告日后的时间窗口的累积超额收益不明显,不存在显著的公告效应。在公告日前,内部人交易都表现出显著的超额收益特征,并且内部人卖出(减持)公告日前的累积超额收益更明显。2、内部人通过大宗交易平台进行的购买(增持)行为的样本数量太小,结论信服力不强。内部人通过大宗平台进行卖出(减持)的实证检验结果显在公告日及公告日后的时间窗口没有发现显著的公告效应。内部人卖出(减持)公告日前的几个交易日表现出异常的超额收益特征。3、在公告日及公告日后的短时间窗口(t+l,t+3),大市值公司事件组的内部人购买(增持)的公告效应最显著。在公告日后的较长时间窗口,中等规模流通市值事件组的内部人购买(增持)公告效应最显著。在公告日前,后30%流通市值事件组内部人购买(增持)累积超额收益率最高,其次是中间40%流通市值事件组,最小的是前30%流通市值和事件组。不同的公司按照流通市值分组后,内部人卖出(减持)的公告日及公告日后的累积超额收益率不显著。4、内部人购买(增持)公告日及公告日后的短窗口期(t+1,t+3)内,中等规模交易事件组的公告效应最显著；在公告日后的较长时间窗口(t+1,t+10)最小交易规模事件组的公告效应最显著；在公告日前,中等交易规模的事件组存在最显著的累积超额收益特征。交易金额与流通市值占比前30%事件组在内部人卖出(减持)公告日后的较长时间窗口(t+1,t+10)检测到显著的累积超额收益,而其他事件组没有检测到显著的累积超额收益率。在公告日前,不同的事件组都在1‰的显著性水平下检测到累积超额收益率。其中交易金额与流通市值占比前30%的事件组的累积超额收益率比其他两个事件组的数值要小。