结合实体经济波动情况看股票市场波动，大量的实证研究已经表明在2005年股权分置改革之前，由于同股不同权的原因，我国股票市场的投机性较重，使得股票市场与实体经济存在一定的背离，随着而股权分置改革和股票市场制度的不断规范，最近几年的研究表明股票市场与实体经济的之间的联系开始变得密切（Girardin，2013;郑挺国，2014等），而从2015年起在实体经济的波动的固化的背景之下之下，股票市场表现出了高波动，使得股票市场与实体经济的关系再次被打破。本文因此提出问题:中国股票市场的波动为何会与实体经济的波动发生背离？本文将围绕股票市场波动为研究对象，重点分析实体经济波动与股票市场波动之间的关系，通过VAR模型对两者之间的关系进实证检验，并作出解释。研究股票市场的波动具有很大的现实意义，对于股票市场的研究者和投资者说可以帮助其理解股票市场，在投资实践中优化资产配置和控制风险;对管理层来说，可以为其在制定政策、设计股票市场的制度时候提供参考依据，以维护股票市场的稳定，促进股票市场健康良性发展。　　回顾国外有关股票价格的波动的研究，Markowitz的现代投资理论将收益率的标准差作为波动率，并将其视为投资组合的风险，认为在投资时需结合风险考虑收益;CAPM理论模型认为股票价格的系统风险仅自于市场;基于APT理论的多因子模型首次将宏观经济纳入了决定股价的系统风险的因子中，但以上理论模型都假设收益率方差是不变的常数，现实中金融时间序列的方差往往会随着时间变化而改变，ENGLE提出ARCH模型，用动态非线性的股票定价模型刻画了这一特征。Swchert(1989)将宏观经济的波动考虑进影响股市波动变化的原因，分别估计了美国股市波动与实体经济波动，并检验了两者之间的动态关系，其研究堪称这一领域的经典，之后国内外的研究大多都借鉴了其思路与方法，并在数据、测度波动方法以及检验方法上创新。国内有关实体经济与股市波动的研究中，由于样本量选取以及估计和检验方法等方面差异导致研究结论并不统一，目前大多数文献都集中于检验经济变量增长率对股价收益率或者波动性的影响，而检验经济变量的波动对股价波动的较少。另外除了实体经济的角度，有关投资者情绪的对股票价格波动的影响也在国内外得到了大量理论与实证研究的支持。　　与现有的研究相比，本文的主要创新点在于:第一，在实证当中将投资者情绪纳入了模型当中。国内针对于实体经济变量对股市波动的影响研究中，大多都忽略了投资者情绪这一种重要指标，只检验了经济变量与股市波动之间的关系，而无论是从市场实际情况还是投资者决策的考虑因素来看，抛开非理性的层面的因素解释来股价波动缺乏现实意义，所以本文将投资者情绪纳入研究，以检验理性层面和非理性层面因素对股市波动共同影响;第二，从周期性行业的视角检验了实体经济波动对周期性行业股价波动的影响。考虑到实体经济与周期性行业的关系更为密切，并且国内已有实证也表明实体经济对周期性行业的股价收益率存在有更显著的影响，而现有的文献并没有考察过实体经济对周期性行业的波动的影响，所以本文从周期性行业角度作了进一步的研究。　　本文认为影响股票价格波动的原因可以分为理性层面和非理性层面两方面的因素。在理性层面，根据基本面分析，股票的价格应该围绕其内在价值上下波动，如果把股票市场的所有公司作为一个整体来看，应该反映整个实体经济基本面的运行状况，本文首先由现金流折现模型推导出了预期的未来实体经济活动对股票价格波动的影响途径，进而分析了经济增长率、通货膨胀率、货币供应量以及利率水平对股价波动影响;在非理性层面，根据行为金融学理论，投资者者心理与行为会成为影响股价波动的系统性因子，尤其是在短期当中，投资者情绪还容易引起股票价格过度波动，使其远远偏离基本面价值，所以本文还将投资者情绪对股价波动的影响纳入股价波动影响因素的研究框架的补充，并在模型中检验。　　本文在指标选择上采用申万A股指数作为市场代表指数、采用的经济指标包括以宏观经济一致景气指数代表的经济增长、生产者物价指数PPI代表的通货膨胀率、M2代表的货币供应量以及月度银行间同业拆借加权平均利率代表的市场利率水平，另外还采用市场换手率作为衡量投资者情绪的指标。样本时间选择上，由于制度改变对我国股市波动冲击较大，其中以2005年的股权分置改革的影响最为深远，所以本文的实证样本时间的起点为股权改革后2006年，全样本期间为2006年1月到2015年12月。本文在对变量的波动率的的度量上，分别基于的月度数据采用GARCH模型估计和用每日收益率的标准差两种方法估计了股票市场的波动率，发现股指收益率存在着异方差性和非对称性，两种方法对比发现由于股价可能会在某一个月内发生较大的波动，采用日数据估计的波动率能更好地体现出波动的极值情况;本文亦采用GARCH模型和12阶自回归的方法度量了其它宏观经济指标的波动率。　　本文在研究设计上，考虑到变量内生性等问题会使联立方程组的估计产生偏倚，选择了约束条件较少的向量自回归模型。实证检验包括三个部分，第一部分首先构建了包含股票市场波动与经济变量的波动的模型，发现经济变量作为一个整体无法解释股票市场的波动，考虑到2015年6月股灾及之后数据的失真，将样本期间缩短到2015年6月前，然而经济变量仍无法解释股市的波动。本文认为上述的结果可能是由模型中变量的遗漏造成，所以在第二部分研究中将投资者情绪纳入了包含实体经济变量的模型当中，构建了滞后2阶的VAR模型，在模型平稳的基础上对变量之间关系做格兰杰检验和脉冲响应分析，结果发现:投资者情绪可以很好地解释股市波动;经济变量中只有宏观经济一致指数的波动可以解释股市波动，并且这种解释力度较弱;而股票市场的波动只能预测PPI的波动，并不能预测经济增长和货币层面的波动。本文认为，这样的结果可能是因为股票市场中部分行业基本面状况与经济波动不一致的原因造成的，由于周期行业与实体经济关系更加密切，其股价波动应该与实体经济更同步，所以在第三部分的研究中进一步以周期性行业的视角，单独考察实体经济与周期性行业的股价波动之间的关系。首先对周期性行业进行了划分，选择了申万27个一级行业指数，通过用各行业营业收入增长率与GDP增长率之间的相关性分析筛选出了周期性行业，之后将以周期性行业视为一个体，采用其日度收益率的标准差估计其月度波动率，然后通过VAR模型再次检验，结果发现:相比对股票市场波动影响，宏观经济一致指数对对周期性行业的波动的影响更大，而其他经济因子对周期性行业股价波动仍然没有影响;另外周期性行业的波动能比股票市场的波动更好地预测PPI的波动，但并不能预测其它经济变量的波动。　　本文的主要结论包括:1）我国股票市场的波动存在着密集型特征，会随时间变化，并且当期的波动受自身前期波动的影响最大;2）经济增长与通货膨胀的波动可以对股票市场波动进行解释或预测，但是这种解释力度很小，货币市场供应量与利率的波动对股票市场波动没有显著的影响;3）股票市场的波动可以作为预测通货膨胀的波动的指标，但并不能预测经济增长、货币供应量以及利率水平的波动;4）相比整体的股票市场，周期性行业股价波动受经济增长波动的影响更大，对通货膨胀的预测能力也更强，但是同样不能预测对其他经济变量;5）相比经济变量，投资者情绪是更能影响股票市场波动因素。　　本文最后针对检验结果作出了解释:首先分析了股市波动与实体经济波动之间的背离关系，认为是由于实体经济的结构调整没有体现在指标上以及投资者对实体经济的预期偏差导致了股市的波动与实体经济背离，同时经济转型期间的并购重组增多带来公司估值调整也等导致了股市波动加大;接着分析了货币和利率的对股票市场波动互相影响不显著的原因，认为货币政策往往是对实体经济的熨平，所以对股价内在价值影响有限，而货币增长带来的流动性可能选择其他资产，使得货币层面对股市波动影响相比很小;然后分析了投资者情绪对股市波动的影响，利用直观调问卷调查数据对比了投资者情绪与股市波动，再次说明了投资者情绪与股价波动之间存在着相互影响的关系。通过对结果的解释与分析，总结出股票市场的波动与实体经济波动的背离是由于市场中投资者非理性造成的。本文最后分析了造成投资者非理性的原因，包括监管层面制度设计的不合理造成的信息不对称、IPO非市场化、交易制度设计缺陷以及政策干预，另外最根本原因来自于我国上市公司的控制权价值的缺失，投资者只能获取股票的收益权而难以获取控制经营权，所以选择短期交易而非长期战略投资。以上原因造成了投资者在股票参与市场的各方的博弈中处于劣势，所以选择非理性的交易，从而使得股票市场的波动与实体经济的波动背离。