在我国经济增速放缓,供给侧改革不断推进的背景下,为了适应新常态,我国货币政策框架需要完善目标体系、转变政策调控方式、疏通政策传导渠道和提升政策实施效果。如何正确认识和评估政策调控方式对我国宏观经济和金融市场的影响,如何制定有效的政策利率规则、以及进一步发挥利率调控模式的效果是我国当前亟待解决的热点问题。国债利率期限结构是一国宏观经济调控的指示器、货币政策实施的参照系、金融资产定价与风险管理的基准。货币政策与利率期限结构具有交互影响。一方面货币政策是国债利率期限结构和风险溢价的重要驱动因素。央行通过直接调控短期利率,影响投资者对未来短期利率的预期和风险补偿的要求,进而间接影响中、长期利率。同时,不同的政策调控方式会改变宏观均衡路径,而宏观态势的变化又会影响期限结构的区制特征和风险溢价水平与波动情况。另一方面,利率期限结构反过来又会影响政策调控和传导效果。由于长期利率是经风险调整后未来短期利率的期望值,所以国债收益曲线包含着公众对未来宏观经济、短期利率的预期信息,能为货币政策制定提供前瞻性的决策参考。同时,利率渠道是货币政策的一条重要传导渠道,债券价格中的预期和风险溢价成分会影响利率渠道的传导效果。因此,本文利用利率期限结构和货币政策的动态关联关系,研究了货币政策调控方式对我国国债收益率和风险溢价的影响,以及利率期限结构对货币政策实施和传导效果的反馈影响与作用机制。具体本文研究了以下四个尚未清晰的问题:(1)货币政策调控如何影响我国利率期限结构的区制变动?如何实施政策稳定债券市场价格、降低风险补偿是央行关注的一个要点。(2)当前我国货币政策调控的操作规范面临着由被动的相机抉择向主动的承诺规则转变。正确评估政策调控规范转型对金融资产收益和风险水平的冲击是我们把握调控时机、掌握调控力度的重要依据。那么承诺规则制比相机抉择制是否能显著减少国债收益率波动、以及降低其风险价格水平?两种操作规范下债券收益率和风险溢价动态的差异是一个非常值得关注的问题。(3)经济新常态下,我国货币政策中介目标和操作目标有从数量型为主向价格型为主转变的需求,这就需要构建以利率调节为主的价格型调控规则。那么在构建、识别与估计政策利率规则时,如何充分利用无套利条件下利率期限结构蕴含的丰富信息,以提高政策制定的前瞻性、准确性和实施效果?(4)在利率调节为主的调控模式下,利率传导渠道将显得尤为重要。风险溢价是中、长期利率的重要影响因素,厘清货币政策的风险溢价传导渠道对增强利率传导效果会非常有益。那么我国货币政策的风险溢价传导渠道是否通畅?其传导效果如何?相关问题我国学术界还尚未进行研究,本文将对此展开理论和实证探讨。宏观-金融模型通过把宏观经济结构和无套利利率期限结构结合在一个框架内,可以更好地研究宏观经济、货币政策、债券市场三者的相互作用机制。相比早期的VAR模型,宏观金融模型同时具有微观主体的最优化行为约束和债券市场的无套利约束条件。模型复杂的结构和丰富的经济内含,为研究提供了深层次的微观基础,同时也可以内生风险,揭示风险的生成机制。因此,本文在微观金融和宏观经济联合的新视角下,采用前沿的宏观-金融模型和多种结构宏观计量方法展开了两个层面的研究:首先是货币政策调控方式对我国利率期限结构、风险溢价的影响;其次是利率期限结构对货币政策实施,及利率渠道传导效果的反馈影响和作用机制。研究内容和结论如下:(1)本文检验了我国国债利率期限结构是否具有非线性特征,然后采用基于新凯恩斯结构的宏观-金融模型考察了货币政策调控历程对我国利率期限结构区制变动的影响。研究得出:我国投资者对货币政策冲击较敏感,对货币政策波动引起的风险要求较高的补偿。货币政策波动性,以及投资者对货币政策不确定性风险的补偿要求对我国利率期限结构区制特征具有显著影响。(2)在社会福利损失最小的最优货币政策约束条件下,本文构建了基于动态随机一般均衡结构(DSGE)的宏观-金融模型,分别从理论分析和实证检验角度对比了相机抉择和事先承诺规则两种不同的货币政策操作规范和政策信誉对最优均衡产出、通胀、国债利率期限结构及其风险溢价的影响差异。研究得出:相比于相机抉择制,承诺规则制下货币政策信誉提高了,导致长期利率波动减小、利差更低、利率期限结构对预期假说的偏离更小。同时,政策信誉的提升使得投资者明显减少了系统性通胀风险的补偿索求。所以在承诺规则制下,风险溢价的绝对值和时变波动率均降低。(3)基于无套利条件下的利率期限结构,本文构建了包含收益率曲线完整信息的无套利基准型、无套利后顾型、无套利前瞻型、无套利前瞻后顾混合型四种政策利率规则,并与单方程泰勒规则进行了实证对比。研究得出:无套利条件下的泰勒规则能避免对经济产出刺激过度以及对通胀控制不足,可以提高政策调控的前瞻性和科学性。我国的货币政策操作在一定程度上具有以无套利混合型泰勒规则为特征的客观规律性。(4)通过构建含有不可观测风险因子的宏观-金融仿射无套利模型,本文解释了我国国债风险溢价更深层次的来源和周期特征,检验了我国货币政策是否具有风险溢价传导渠道,同时也分析了货币政策、风险溢价、宏观经济的交互影响。研究得出:我国货币政策的风险溢价传导渠道具有一定作用效果。宽松的货币政策会降低风险溢价,拉低的溢价可进一步刺激产出增加,但同时也升高了通胀水平。我国债券风险溢价表现出逆周期性特征。本文研究认为在我国完善货币政策体系过程中,应减少政策的不确定性和政策波动,增加政策透明度,完善信息披露,以及做有限度、有条件的政策承诺。这些措施都有助于稳定债券市场价格,降低风险溢价水平和波动。同时本文发现,产出的稳定增长也是降低我国债券风险溢价的有效途径,通胀预期和通胀风险对溢价影响有限;而低风险溢价反过来又能加大产出,但同时也升高了通胀。因此,本文认为在对产出目标与通胀目标的两难抉择上,我国央行可以以产出增长为主要偏好,并实施稳健中性的货币政策,协调搭配宏观审慎政策。这样既能发挥货币政策的风险溢价传导渠道作用,增强利率渠道传导效果,同时也可保证我国新常态经济下增长稳定、价格稳定、金融稳定。我国央行仍然要重视中、长期利率的信息价值,充分利用无套利利率期限结构来增强政策利率规则的前瞻性和有效性。最后,我国应继续健全完善债券市场体系,创新利率风险管理和对冲工具,促进我国债券市场健康稳定的发展。本文的创新点:采用新的研究视角宏观一金融模型,解决了四个尚未清晰的问题。(1)从宏观与金融结合的视角发现我国货币政策调控是国债市场稳定性的主要影响因素。研究为我国央行如何通过货币政策调控稳定债券市场提供了经验证据支持和政策建议。(2)货币政策操作规范对宏观经济和金融市场的影响国内鲜有研究。本文基于宏观金融模型得出承诺规则制能显著降低对我国债券市场风险。(3)利率期限结构含有丰富的宏观经济和货币政策信息,但国内文献尚未发现如何利用信息来制定政策规则。本文基于无套利条件下收益曲线信息扩展和估计了政策利率规则。(4)目前,我国尚未关注货币政策的风险溢价传导渠道作用效用,本文发现我国货币政策风险溢价传导渠道具有一定的作用,富了我国货币政策传导机制的文献,也为央行把握货币政策传导效果提供了有益的支持。