本文运用控制权收益理论和代理理论，以华北制药和电广传媒为例，对比分析了政府股东主导下的“以股抵债”方案及其实施对上市公司各相关利益人的影响。本文的研究意义在于深入挖掘“以股抵债”方案背后的问题，揭示出该方案不能从根本上解决问题的原因，并针对政府在监管中的角色定位和法制建设等方面提出相应的建议。 通过综合比较华北制药和电广传媒的“以股抵债”方案，可以发现两者的显著差别主要有以下几个方面，即引入战略投资者、现金偿还和类别表决机制。从投资者即流通股股东利益角度所分析的市场反应就可以看出两者的不同，一方面，华北制药的方案好评如潮，而电广传媒的方案备受诟病；另一方面，基于有效市场的假设前提，采用事件研究法，取“以股抵债”方案获证监会批准这一天为基准日，发现在基准日前后，华北制药的累计超额收益率呈上升趋势，而电广传媒持续下降，这也表明华北制药的方案的市场反应要好于电广传媒。基于两家公司“以股抵债”方案的最重要的不同之处：引入战略投资者，进一步分析其对华北制药公司治理结构上产生的积极影响。 进一步对两家公司“以股抵债”方案的内容进行了分析，可以看出：一方面，两家公司采用当期存款利率来计算资金占用费均有少计的嫌疑，采用贷款利率来计算会更加合理；另一方面，在以每股净资产为基础定价的问题上，两家公司的大股东都比小股东获得了更高的收益率，显然，大股东从中侵害了小股东的利益，与电广传媒相比，华北制药大股东的收益率要低得多，所以华北制药的定价相对比较合理。虽然从表面上来看，“以股抵债”方案一次性解决了大股东欠款问题，但是根本问题并没有得到解决，大股东的股权比例虽然有所下降，但是“一股独大”的股权结构并未得到根本性的改变，董事会仍然被大股东牢牢控制，并且在以股抵债方案实施后仍然有新增大股东占款。这些都表明在“以股抵债”方案中大股东实现了控制权收益，而小股东的利益收到了损害。 在以上分析的基础上，剖析“以股抵债”方案并不能解决根本问题的原因。虽然华北制药的方案在一些方面存在进步和创新，但是两家公司的大股东都获得了控制权收益，小股东的利益在不同程度上都受到了损害，加剧了大小股东之间的代理冲突。这是由于大股东背后的实际控制人是各级人民政府，作为控股股东的政府在制定方案时的角色定位矛盾，因以不能损及政府股东的利益为基本前提，导致两公司“以股抵债”方案均只能暂时缓解而不能从根本上解决大股东欠款问题，却为控股股东获取控制权收益提供了机会。在我国目前相关法规还不完善的环境下，使得大股东有机可乘，谋求控制权收益，损害中小股东利益，使投资者对市场失去信心。因此，为了市场的健康发展，政府股东必须科学定位自己的角色，在监管者与被监管者之间做出一个选择，同时通过建立良好的法律机制对政府股东的行为加以约束和规范，这样才能切实保护中小投资者的利益，促进上市公司的健康可持续发展。