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沪、深交易所成立以来,中国证券市场在交易体系、发行机制、融资规模、投资者数量等方面都获得了快速的发展和长足的进步,证券市场在中国社会主义市场经济体系中正发挥着日益重要的作用。但是由于经济体制、社会历史、文化传统等多方面的原因,中国证券市场中也隐藏着很多的风险,特别是加入WTO之后,证券市场对外开放逐步加快,风险因素又呈现出形式更加多样、波及面更加广的发展趋势,一旦得不到有效的控制,很容易引起连锁反应,对整个金融体系和宏观经济造成巨大的冲击。因此,如何防范和控制中国证券市场中可能出现的各种风险,提高中国证券市场监管的效率,就成为一个既有理论研究意义,又有重大现实意义的学术课题。
证券市场监管在西方被认为首先是一个法律问题,大部分西方学者是从法规或案例的角度来阐释和分析证券市场监管的,也有一些学者运用经济学的方法对部分证券市场监管政策的市场反应进行过研究,但总体上来讲,西方对证券市场监管的系统研究并不多。相比之下,中国学者对证券市场监管理论与实践问题的研究显得比较系统。有的套用西方政府管制理论框架研究了证券市场监管的必要性和合理性,并相应的提出了改进措施;也有的试图建立一个不同于一般商品市场监管的、证券市场监管特有的理论分析框架,但是从整体上来看,都没有系统研究证券市场监管动态效率的,也都没有体现出证券市场研究中特有的微观分析范式。本文从中国证券市场特有的“政策市”现象引伸的思考中,发现了从“动态一致性问题”出发来分析证券市场监管动态效率的研究视角,希望借鉴目前比较成熟的经济政策“可信性问题”研究框架(也称为动态一致性问题研究框架),运用完全信息动态博弈理论的分析方法,来架构证券市场监管政策动态一致性问题的分析框架;并在实证分析中国证券市场监管政策的基础上,结合中国证券市场发展过程中特有的体制转轨因素,来探讨中国证券市场监管政策动态一致性问题的历史成因和防范对策。
全文在结构上分为7章,四个部分,第一部分为全文的引言,就论文的研究问题、研究思路、研究对象、主要结论及创新进行说明和介绍。本文认为,证券市场监管(以下简称证券监管),就是政府对证券市场的干预。证券市场监管政策(以下简称证券监管政策),就是指政府为干预证券市场而出台的经济政策,它既包括政府对证券市场中微观经济主体行为的干预政策,也包括政府从宏观层次上对证券市场进行的干预政策。所谓动态一致性是指在没有任何新信息出现的情况下,一个证券监管政策不仅在制定阶段是最优的,而且在执行阶段也是最优的。所谓动态一致性问题就是指由于证券监管政策的动态不一致性所造成的监管部门政策目标无法完全实现的问题。
第二部分是理论上的抽象分析,包括第一章、第二章和第三章。第一章是相关文献综述。首先对经济政策动态一致性研究文献进行系统综述,然后对政府管制理论以及证券监管理论相关文献进行了简要综述,以为下文奠定理论基础。经济政策动态一致性理论告诉我们,参与人偏好随时间的不规则变化、政策制定者与经济个体之间目标函数的实质差异以及经济个体之间因偏好不同而产生的外部性是造成经济政策动态不一致的根源所在。在动态不一致的经济政策下,资源配置只能实现次优状况。强化政策制定者的行动规则、增强政策制定者的独立性、声誉机制、签订最优契约等方法可以减轻经济政策的动态一致性问题。
第二章仿照经济政策的动态一致性模型,构建证券监管政策动态一致性的一般分析框架。首先借鉴西方政府管制理论的研究结论,发现纠正证券市场失灵、维护利益集团的利益是证券监管的两个理论起源。然后探讨政府在证券市场中的职能,本文认为:成熟市场经济国家政府主要担当“规范”证券市场发展的职能,新兴市场经济国家在规范职能之外,还要承担“发展”证券市场的职责,“新兴加转轨”的特征决定了中国证券市场中政府在承担“既要规范又要发展”双重职能之外,还要承担“为中国国有经市场化转轨服务”的特殊职能。最后,我们仿照经济政策动态一致性模型构建了一个证券监管政策动态一致性模型,并针对两个证券监管理论起源的假设,分仁慈的证券监管者、不仁慈的证券监管者、中央计划的证券监管者三种情形,提出证券监管政策的动态一致性问题。
第三章结合中国证券监管的具体情况,尝试性的应用第二章构建的监管政策动态一致性一般分析框架,分“有承诺环境下”和“无承诺环境下”两种不同的决策时序,比较分析动态一致的监管政策和动态不一致的监管政策对证券市场中风险证券的需求量以及证券市场信息效率的不同影响,发现动态一致的监管政策降低了风险证券收益率不确定性的维度,增加了投资者的风险证券需求,同时也提高了市场的信息效率。
第三部分为第四章,主要运用干预分析法和事件研究法对中国证券监管政策进行实证分析。首先对国内外对监管政策事件的实证研究文献进行综述;其次比较分析了干预分析法、事件研究法和回归分析法三种方法的不同优缺点;然后采用干预分析法对21项重大证券监管政策事件对市场指数的影响逐个进行了分析;最后,运用事件研究法对刺激型证券监管政策事件、打压型证券监管政策事件、无法判断型证券监管政策事件以及全部证券监管政策事件的市场反映进行了分析。由于事件研究法的结论无法剔除市场缺乏有效性的影响,所以本章实证分析的结论主要来自于干预分析的结果,即大部分中国证券监管政策是动态不一致的,但是2000年以来中国证券监管政策的动态一致性程度有所提高。
第四部分为原因研究和政策研究,包括第五章和第六章。第五章分析造成中国证券监管政策动态不一致的主要原因。首先,中国证券监管的多元化目标直接造成了监管政策制定者与投资者之间的利益冲突,使得证券监管政策产生了动态不一致性;其次,产权合一带来的监管主体多元化是导致中国证券监管政策动态不一致的主要体制原因;然后,对证券市场的功能定位不清,监管理念摇摆不定也导致了中国证券监管政策的动态不一致;最后,监管部门监管经验的匮乏以及监管人员的数量不足和素质较低也是中国证券监管政策动态不一致的原因。
第六章分析增强中国证券监管政策动态一致性的措施选择。有鉴于目前中国实现完全独立的证券监管政策主体仍然存在着很多制度障碍,为了提高中国证券监管政策的动态一致性,我们在现阶段应该采取一些相关的措施,包括:坚持以投资者利益为导向、以市场调节为主的监管理念;在明确分工的情况下,增强中国证券监管部门的独立性;进一步提高监管水平,增强监管政策的前瞻性;促使监管政策制定者维护监管政策的声誉;进一步改进监管方式,合理配置证券监管权限;加强分业经营向混业经营转变过程中的监管合作等。
论文的主要创新体现在以下几个方面:
1、从证券市场监管政策的动态一致性角度来研究证券监管政策目标无法完全实现的问题是一个斩新的角度,目前国内外专门研究证券监管政策动态一致性问题的文献还基本没有。
2、仿照货币政策可信性模型,运用动态博弈的方法构建了一个证券监管政策的动态一致性模型,并在应用证券市场微观决策一般分析范式来研究证券市场监管政策问题方面做出了一些探索。
3、建立了分析证券监管政策动态一致性问题的一般框架,并运用这个框架初步分析了中国证券监管政策的动态一致性问题。
4、运用干预分析法分析了中国证券监管政策的动态一致性问题,得出了大部分中国证券监管政策事件是动态不一致的结论。
5、系统的分析了造成中国证券监管政策动态一致性问题的主要原因,并提出了相应的解决措施建议。
与此同时,本文仍然存在着很多不足,主要包括以下几个方面:
1、本文虽然建立了一个分析证券监管政策动态一致性问题的一般分析框架,但由于不同监管政策可能有不同的具体政策目标,本文在这方面的工作只能算是一个开始。
2、对21个重大证券监管政策事件干预分析得出的结论是否适合于全部中国证券监管政策仍然需要进一步讨论。
3、对90年以前的中国证券监管政策没有进行研究和分析。