1绪论公司治理与资本结构是企业理论中的两个重要问题,两者对企业绩效均有显著的影响。资本结构反映了企业取得长期资金的来源、组成以及相互关系。公司治理则体现了公司各个相关利益主体之间的关系,同时它也是股东投资的重要保障。此外,公司治理与资本结构两者相互影响,关系密切,选择合适的公司治理和资本结构对公司实现利益最大化意义重大。因此,治理与资本结构及其相互关系的一直是国内外学者研究的热点论题。然而,综合分析公司治理的关键因素对资本结构的影响的研究却比较缺乏。鉴于此,本文通过股权集中度、管理层持股、董事会规模和独立董事四个方面研究了公司治理对资本结构的影响。同时,本文还引入公司成长性指标,按公司成长机会的大小,将样本公司分为两类,分别研究不同成长性下公司治理对资本结构的影响。2文献综述2.1公司治理对资本结构的影响研究关于公司治理对资本结构的影响的研究,主要是分析公司治理中的关键因素对资本结构的影响。其中,研究重点集中在股权结构、管理层持股和董事会等因素对资本结构的影响。2.1.1股权结构对资本结构的影响这部分的研究首先是关注股权集中度对资本结构的影响。一般而言,股权相对集中的公司,大股东对于公司经理层的治理比较有效。Shleifer和Vishny (1986)[1]认为大股东的有效监督,使经理层不得不按大股东的偏好调整公司的资本结构。而大股东一般偏好更高的债务比率,因为债务的存在能够使大股东降低风险。Grossman和Hart(1980)证明,如果公司股份过于分散,就没有股东愿意积极监督经营者,因为监督的费用大大高于监督对个人的回报,股东会选择“搭便车”的行为,对经理人难以形成有效的监督。Blair等人则认为,由于股权分散而过于依赖监管机制的成本很高,会造成经营者的短期行为,使股东利益压倒一切,损害其他利益相关者的权益。由于对管理者缺乏监督,管理者有意愿降低负债比率,规避风险。在我国,冯福根(2002)采用因子分析法,证明控股股东结构与账面资产负债率负相关。然而,肖作平(2004)的实证结果显示股权集中度与负债比率呈正相关。究其原因,这主要是由于所选取的样本不同以及研究方法的差异造成的。此外,其他学者往往绕过股权结构对资本结构的影响,直接讨论股权结构与企业绩效的关系。除此之外,对于机构投资者的研究成果也很丰富。机构投资者由于持股数量大,专业水准高,使得其对公司管理层的监管比一般的股东更有效率。Prevost, Roa and Hossain(1994)[6]对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究,结果显示,公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。2.1.2管理层持股对资本结构的影响管理层持股作为一个热点话题,从股权结构中分离出来,被单独讨论。目前的研究产生了两类不同的结果。一方面,有学者认为,由于管理层持股减少了代理成本,因此管理层持股比例与资本结构负相关。这方面的实证研究有：Friend & Lang (1988)[7]的研究发现,负债水平随着管理者持有的股份的增加而减少；Perry &Rimbey (1998)研究了代理成本和股权集中度对资本结构的影响,发现管理者拥有公司的股权越多,负债水平越低；Mehran(1992)研究了管理层薪酬、股权比例和负债比例的关系,发现管理层的股权比例与外部大股东的权益比例对负债比例都有显著影响。另一方面,从公司兼并的角度来看,管理者会通过其所持的股份比例试图改变兼并的方法和操纵兼并成功的概率,通过提高债务水平来增加其股份。因此,管理者持股比例与债务比率正相关。Kim和Soresen (1986)[10]、Berger (1997)[11]的经验研究支持了管理者持股比例与债务比率正相关的假设。在我国,顾乃康、杨涛(2004)的研究表明,管理层持股比例与负债比例显著负相关；杨华荣、陈军、陈金贤(2006)对西部地区上市公司的研究也是相同的结论。2.1.3董事会对资本结构的影响董事会不仅是公司治理的重要组成部分,甚至可以说是中心组成部分。作为公司的最高内部监督者,其重要的职能是监督公司内部的最高决策者。因此,关于董事会对资本结构的影响的研究十分丰富。就董事会的结构的研究表明,执行董事与非执行董事(外部董事)的构成情况会影响公司的资本结构。Tricker (1994)认为：在非执行董事占大多数的董事会中,董事会对经理层的检查、制衡与监督被认为可以得到较好的发挥。而Fama (1980)认为：外部董事的介入,可能会降低合谋安排发生的概率,同时董事会作为进行低成本控制权内部转移的市场引入机制,其活力可能会得到加强。另外,众多文献研究表明外部董事是管理者的有效监督者。Berger等人(1997)认为具有更多外部董事的董事会能更有效的监督管理者,使他们采用具有更多负债的资本结构。同时,在董事会内部分工严密的情况下,每位董事会尽职尽责,这无疑会增加经理的经营激励,采用负债率较高的资本结构。就董事会的规模而言,Lipton and Lorsh(1992)[16]认为：董事会规模太大会出现董事会成员间沟通与决策的困难,讨论问题时效率会降低;Jensen (1993)[17]也认为：董事会规模太大会出现一定程度的机能障碍,董事会成员倾向于不再会坦率地批评总经理的错误做法,使董事会控制管理层的能力下降。实证研究方面,Yermack (1996)[18] Eisenberg[19]等人(1999)的实证数据表明：董事会规模越大,公司绩效越差。Berger等人(1997)研究也发现董事会规模与负债水平负相关。另外,研究表明,独立董事的影响不可低估。我国学者闫庆悦、李娜(2007)采用Panel Data模型进行分析,证明独立董事比例与资本结构水平正相关；杨华荣、陈军、陈金贤(2006)对西部地区上市公司的研究也证明独立董事比例对资本结构有显著影响。2.2企业成长机会对公司治理效应的影响Myers(1977)认为：企业价值由两部分构成,一是与未来成长机会无关的在用资产价值,二是基于未来投资决策的增长期权价值。当企业存在较多成长机会时,一方面,增长期权的价值取决于管理者未来的投资战略选择；另一方面,随着成长机会的增加,由于所有者不具备管理者的专业才能,进而无法获知可供企业选择的全部成长机会,随之而来的是管理者行为可观测性的降低(Smith &Watts,1992) [22],进而加重了委托代理双方的信息不对称问题。也就是说,拥有较多成长机会的公司,所有者与经营者之间的代理问题会更为严重,股东更加依赖于公司治理的监督和激励机制。因此,不同成长机会下,公司治理的作用是不同的。以此理论为依据的分析主要是集中在企业价值和股利政策方面,其中多数为理论分析,而以此理论为依据的实证研究较少。2.3文献述评综合以上文献可以看出,在公司治理对资本结构的影响方面,国内外学者分别就公司治理中的不同因素对其资本结构效应作了分析,其中取得成果最多的分析集中在股权结构对资本结构的影响上。而就公司治理整体而言,综合分析公司治理中的关键因素对资本结构的影响的研究较少,只有杨华荣、陈军、陈金贤的《西部地区上市公司内部治理结构对资本结构影响的实证研究》、汪强,吴世农的《公司治理是如何影响资本结构的——基于我国上市公司的实证研究》和闫庆悦、李娜的《公司治理因素对我国上市公司资本结构选择的影响——基于Panel Data模型的实证分析》等少数文章。同时,在少数的综合研究公司治理对资本结构的影响的文献中,也只是笼统的针对所有上市公司考虑公司治理对资本结构的影响,并没有区分不同公司背景下公司治理对资本结构的不同作用。相关文献的缺乏,为本文利用公司成长机会理论来分析公司治理问题提供了空间。3研究设计本文将采用实证研究分析,分为两个方面对公司治理对资本结构的影响加以分析。首先,本文将对所有样本公司的数据进行分析,考察公司治理对资本结构的影响。其次,本文将根据样本公司的成长性不同,将样本公司按照成长机会的大小分为两类,分别研究两类成长机会下的样本公司治理对资本结构的影响,以考察不同成长机会下,样本公司治理对资本结构的影响有何不同。其中公司成长性的衡量指标为托宾Q值。选取托宾Q值最高的25%的公司列为成长性较高的公司,而托宾Q值最低的25%的公司列为成长性较低的公司,分别进行研究。3.1总体研究的研究假设股权集中度股权过度集中会导致大股东与管理层勾结,为谋求自身利益而损害其他小股东的利益,降低公司的治理水平。而在中国,一股独大问题较为普遍。因此,假设股权集中度与负债水平负相关。假设一：股权集中度与负债水平负相关。管理者持股比例管理者持股能减少经理人员的在职消费、侵占股东财富和其他有损公司利润的动机,从而协调管理者和股东的利益,减少由所有权和控制权相分离所导致的代理成本,降低利用负债约束管理者的需要。因此,假设管理者持股比例与负债水平负相关。假设二：管理者持股比例与负债水平负相关。董事会规模董事会规模过大会造成董事间的沟通不畅,并会降低公司决策的效率。因此,假设董事会规模越大的公司,其治理效率越低,企业负债水平越低。假设三：董事会规模与负债水平负相关。独立董事比例独立董事履行监督职责的能力较高,可以显著提高治理效率。因此,假设独立董事比例越高的公司,其治理效率越高,企业负债水平越高。假设四：独立董事比例与负债水平正相关。3.2按成长机会分组的研究假设股权集中度成长性较高的企业,往往面临的代理问题也较为严重。而股权过于集中所造成的问题也会越大。因此,成长性较高的企业中,股权集中对负债水平的作用也越明显。而在成长性较低的企业中,这种作用则不那么明显。假设一：成长性较高的公司,股权集中度与负债水平负相关;成长性较低的公司,股权集中度与负债水平相关性不显著。管理者持股比例成长机会较多的公司,未来增长期权的价值较高,因此管理人员持股计划能够较好地发挥激励效应,然而在成长机会较少的公司,这种长期激励机制无法发挥其作用。假设二：成长性较高的公司,管理者持股比例与负债水平负相关;成长性较低的公司,管理者持股比例与负债水平相关性不显著。董事会规模成长性较高的企业,往往面临的代理问题也较为严重。而董事会规模太大所造成的问题也会越大。因此,成长性较高的企业中,董事会规模对负债水平的作用也越明显。而在成长性较低的企业中,这种作用则不那么明显。假设三：成长性较高的公司,董事会规模与负债水平负相关;成长性较低的公司,董事会规模与负债水平相关性不显著。独立董事比例在高成长企业中,为解决严重的代理问题,股东将更加依赖独立董事保障其投资收益的实现,因此独立董事的监督作用往往效果明显;而在低成长企业中由于代理问题不很突出,独立董事的监督作用也不明显。假设四：成长性较高的公司,独立董事比例与负债水平正相关;成长性较低的公司,独立董事比例与负债水平相关性不显著。3.3样本选择和数据来源本文选择深圳和上海证券交易所全部上市公司2006至2010年共5年间的数据为初选样本,考虑到金融类上市公司自身的特性和ST、*ST、PT类上市公司财务状况异常的情况将影响研究结论,因而剔除掉ST、*ST、PT类上市公司、金融类上市公司以及数据不全的公司样本,最终获得3990份观察数据作为样本来进行分析。本文的数据来自国泰安数据库。3.4研究变量说明3.4.1解释变量---公司治理的各项指标3.4.2被解释变量---资本结构本文以资产负债率(D/A)作为资本结构的度量指标。考虑到市场价值的不确定性,使得其在实证研究中较难使用,本文采用了资本结构的账面价值来进行计算。3.4.3控制变量考虑到除了公司治理对资本结构有显著的影响外,公司的财务状况、运营能力、规模等众多因素都对资本结构有影响,因此,参考相关研究的普遍做法,选取公司规模、资产构成、资产流动性、现金流量等公司特征因素作为控制变量。3.5研究方法3.5.1描述性统计分析利用描述性统计分析方法,针对所收集的样本数据进行分析,研究各变量的最大值、最小值、均值、标准差等基本特征值,了解样本上市公司治理、规模等情况。3.5.2相关关系分析分析各个变量之间的相关关系,运用F检验分析相关性是否显著。3.5.3回归分析根据上述理论和实证研究结果可知：公司资本结构=f(股权集中度、管理层持股、董事会规模、独立董事、公司规模、资产构成、流动比率、速动比率、现金流量)以上市公司资本结构为被解释变量,股权集中度、管理层持股、董事会规模、独立董事为解释变量,公司规模、资产构成、流动比率、速动比率、现金流量为控制变量,利用SPSS软件对上述模型进行多元线性回归。观察各个解释变量对公司资本结构是否存在显著的影响以及如何对公司资本结构产生影响。4实证结果和分析4.1总体研究的研究结果(1)容许度Tolerance值均比较大,而方差膨胀因子VIF值很小,因此可以判定自变量之间不存在严重的多重共线性问题。(2)该模型的F值显著性概率sig为0.000<0.01,说明这个模型的总体回归效果是显著的,并且确定系数也较高,说明该模型的拟合度较好。(3)多元回归模型可以表示为：资产负债率=1.372-0.184*股权集中度-0.335*管理层持股-0.031*公司规模-0.076*流动比率+0.058*速动比率-0.429*现金流量其中,在0.01的显著性水平下,资产负债率与股权集中度,管理层持股,公司规模,流动比率和现金流量显著负相关,与速动比率显著正相关。资产负债率与董事会规模,独立董事和资产构成之间的关系不显著。4.2分组研究的研究结果在这一节的研究中,我们将样本公司按照成长性进行分类,分为成长性高的公司和成长性低的公司两类。分类标准为公司的成长机会指标,本文采用公司的托宾Q值来衡量。按照公司的成长机会指标,我们将3990个样本公司中成长机会指标最大的前25%的公司,即998个公司样本列为成长性较高的公司,而将成长机会指标最小的后25%的公司,即998个公司样本列为成长性较低的公司,针对不同成长性的公司分别分析公司治理对资本结构的影响。结果显示,成长性较高的公司中,多元回归模型可以表示为：资产负债率=6.173-0.583*股权集中度-0.608*管理层持股+1.196*独立-0.271*公司规模-0.027*流动比率其中,在0.01的显著性水平下,资产负债率与股权集中度,管理层持股,公司规模和流动比率显著负相关,与独立董事显著正相关。资产负债率与董事会规模,资产构成,速动比率和现金流量之间的关系不显著。成长性较低的公司中,多元回归模型可以表示为：资产负债率=0.244+0.019*公司规模-0.085*资产构成-0.031*流动比率-0.241‘现金流量其中,在0.01的显著性水平下,资产负债率与资产构成,流动比率和现金流量显著负相关,与公司规模显著正相关。资产负债率与股权集中度,管理层持股,董事会规模,独立董事和速动比率之间的关系不显著。5研究结论与展望5.1研究结论通过实证分析,可以得出以下结论：(1)我国上市公司的负债水平值比较合理,但不同公司的负债水平差异比较大。上市公司股权集中度较大,股权结构单一。公司高管持股的份额不大。独立董事在董事会中所占的比例比较充分。(2)负债水平与股权集中度之间呈显著负相关关系。这与研究假设相符。由此可以看出,我国上市公司股权结构过于集中,这会造成一定的治理问题。(3)负债水平与管理层持股比例之间呈显著负相关关系,这与研究假设相符。由此可见,管理层持股会促进管理层与公司利益趋同,提高治理效率,降低负债水平。(4)负债水平与董事会规模之间不具有显著的相关关系。这与研究假设不相符。究其原因,可能是由于董事会规模普遍不大,沟通较好,没有导致严重的治理问题。(5)负债水平与独立董事比例之间不具有显著的相关关系。这与研究假设不相符。究其原因,可能是由于我国上市公司中的独立董事没有发挥出更优良的治理水平。(6)成长性较高的公司负债水平的均值比成长性较低的公司大,股权集中度,管理层持股比例董事会规模和独立董事比例的均值也更大。这说明成长性较高的公司的治理更为合理。(7)成长性较高的公司的负债水平与股权集中度之间呈显著负相关关系,成长性较低的公司的负债水平与股权集中度之间呈不显著负相关关系。这与研究假设基本相符。由此可以看出,成长性较高的企业中,股权集中造成的代理问题更明显。(8)成长性较高的公司的负债水平与管理层持股之间呈显著负相关关系,成长性较低的公司的负债水平与管理层持股之间呈不显著负相关关系。这与研究假设基本相符。由此可以看出,成长性较高的企业中,管理层持股对解决代理问题的作用更明显。(9)成长性较高和较低的公司负债水平与董事会规模之间均无显著相关关系。这与研究假设不相符。这可能是由于董事会规模普遍不大,沟通较好,没有导致严重的治理问题而造成的。(10)成长性较高的公司的负债水平与独立董事比例之间呈显著正相关关系,成长性较低的公司的负债水平与独立董事比例之间呈不显著正相关关系。这与研究假设基本相符。由此可以看出,成长性较高的企业中,独立董事比例对提高公司治理水平的作用更明显。5.2改进建议从研究结论可以看出,公司治理对资本结构具有重大影响,其中股权集中度和管理层持股的影响十分显著。因此,加强公司治理,优化公司治理,从而进一步建立最优资本结构,以此实现资本结构和治理的双重优化,对与促进公司不断发展,实现公司价值最大化的目标意义重大。为此,我国公司可以从以下几个方面来加强公司治理。一、建立合理的股权结构。针对我国上市公司股权过于集中的现象,公司应该降低国有股比例,调整大股东的股权,实现股权的分化。同时,应该采取多种形式的股份持有,实行股权形式的多样化。例如,可以采取员工股权参与制度、吸引机构投资者等方式实现股权多样化。二、建立、健全董事会、监事会制度。要求所有上市公司必须按照规定设立公司的内部治理机构,并保证公司董事会、监事会的运行符合相关规定的要求。同时,在增加外部董事、独立董事比例的基础上,要特别重视独立董事的选聘程序,确保独立董事具有专业资质,并有充分的时间履行董事职责,防止出现只领薪酬而不履行职责的独立董事。三、建立有效的管理层激励机制。从短期激励和长期激励两方面激励管理层认真尽责。建设薪酬与绩效挂钩的机制作为短期激励,促使管理层提高公司业绩。同时,采用股票期权、虚拟股票、股票增值权和业绩股份等股权激励方式作为长期激励,从而使管理层的回报与公司发展相关联,抑制管理层的败德风险,激励管理层为促进公司持续发展而进行长期投入。四、加强公司外部治理的力度。在公司治理中,外部治理的作用不容忽视。加强公司外部治理,要从控制权市场、债权人市场、经理人市场等几个领域分别努力,使管理层在面临公司被并购、债务约束和自身职位保证的多重压力下,认真履行管理者职责,不断提升自身素质,为实现股东价值最大化而努力。5.3创新与局限本文的创新之处在于通过股权集中度、管理层持股、董事会规模和独立董事这四个公司治理的主要方面,综合分析了公司治理对资本结构的影响。同时,本文还引入公司成长性指标,按公司成长机会的大小,将样本公司分为两类,分别研究不同成长性下公司治理对资本结构的影响,从而分析了成长性对公司治理效应的影响。由于本人的知识和时间有限,本文的研究也存在许多不足之处。首先,由于公司治理情况的披露不够充分,必须剔除掉一部分上市公司的数据,导致样本数量有了较大幅度的减少,对整体中国上市公司的代表性下降。其次,考虑到数据收集的难度和建立模型的复杂程度,本文只选取了公司治理中最具代表性的指标进行研究,而对公司治理整体的分析不够充分。在以后的研究中,为了获得更准确的研究结果,应该尽量通过多种渠道尽可能多的收集公司数据,确保所用的样本能反映整体的情况。同时,应多选取一些变量,并采用更详尽的分析手段进行数据的实证研究,以得出更符合实际的结果,从而提高对实际的指导意义。