二十世纪以来,私营部门越来越多地参与开发和运营基础设施项目,其中应用最为广泛的模式被称为政府与社会资本合作（Public-Private Partnerships）模式,即PPP模式。随着此种模式的不断推广和运用,PPP模式所暴露出的问题也在日益增多,其中,不合理的项目资本结构使得项目公司在成本和服务质量之间面临两难选择,容易导致PPP项目融资成本高、运行效率低下等问题。实践证明,PPP项目的成功实施需要具备合理有效的项目资本结构,并保证项目公司能够在整个项目周期中结合风险因素的影响对资本结构进行优化调整,这对项目公司的管理能力具有较高的要求。本文将从PPP项目的履约风险这一角度出发,基于项目履约风险管理的视角研究PPP项目的最优资本结构,并对实例中的PPP项目资本结构进行数值分析,结合理论与现实,化解因项目资本结构不合理导致的各项问题,为后续项目公司优化资本结构,制定项目融资方案提供参考。由于PPP项目的特点是规模巨大且投资不可逆转,加之PPP项目使用项目融资的特点,有效的项目管理在项目开发阶段显得至关重要。项目管理需要保证项目融资方案能够成功获取项目所需资金,合理高效地对项目风险进行分配,风险分配是影响项目成功的关键因素。一般而言,PPP项目管理最为关键的是项目履约风险管理,项目完成的时间和成本,对项目价值有显著影响。尤其是在项目开发阶段,这是因为项目投资的主要部分是在项目开发阶段进行的。由于管理项目履约风险的高度不确定性,最优资本结构的选择对项目公司发起人和贷款人是一个挑战。传统的项目绩效评估方法无法捕捉风险变量的动态变化及其对项目价值的影响。没有这些动态的绩效信息,资本结构的决策不仅可能是次优的,甚至会导致错误的结果。有鉴于此,本研究拟采用实物期权法为PPP项目公司确定最佳资本结构,通过对期权的定价来衡量不确定性创造的价值,这是在现有评估方法上的创新和延伸。通过实物期权法,本研究将项目公司运行的不确定性纳入项目价值的计算中,根据该价值标准寻找最优资本结构的决定机制。为了考虑项目履约风险对项目价值和资本结构的影响,通过引入定量模型的方式将项目履约风险纳入考虑范围,构建基于项目履约风险的PPP项目最优资本结构决定模型。为了更深入地讨论影响项目资本结构决策的因素,本研究还将进一步讨论以下两个重要问题:一是为调动项目公司的积极性并发挥各种资源的效用,本研究将在模型中讨论主动项目管理对资本结构决策的价值。二是由于政府具有较高的信用水平,且政府作为基础设施建设的主要参与方,对项目公司的财务稳健性有重要影响,模型将验证以政府支持期权作为风险分配机制来确定最优资本结构的有效性。为了完成本研究,本文将分成六个部分共8章进行叙述。其中,第一部分即前三章对选题意义和现有文献进行说明和整理,并对PPP项目及其融资中存在的特点和面临的问题进行全面介绍,为后文的建模提供基础。在本研究的第二部分即本文的第4章中,为了寻求构建PPP项目最佳资本结构的方法,本研究建立了一个随机模型。该模型对项目演变过程的履约风险进行了动态建模,所建立的模型能够在任何所需的时间段提供项目的履约风险测量。与现有模型相比,这个模型的创新之处在于其能够捕捉项目履约风险变量的动态变化,并确定这些动态变化对项目价值的影响,最终根据这些价值影响因素及项目价值的变化情况,确定项目的最佳资本结构。由于时间和成本是PPP项目履约风险的主要来源,模型将时间和成本参数纳入,并充分考虑了时间超支和成本超支对项目价值带来负面影响,为后文对项目资本结构的讨论提供了条件。第三部分是本研究的重点内容,即文章的第5章。本文在第5章中讨论了PPP项目的最佳资本结构及其决策机制,结合第4章的内容,这里基于项目履约风险构建了最佳资本结构选择的通用模型,这个模型能够在任何所需的时间段提供项目的绩效测量,并根据测量结果计算项目的净现值（NPV）。这里将该模型命名为动态资本结构模型,该模型明确考虑了履约风险,并结合履约风险的影响对资本结构进行动态调整,以最大限度规避风险因素。本文将这种新的方法称为基于项目绩效的动态资本结构法。这种方法明确考虑履约风险对项目价值的影响,通过对这种影响的识别和模型化,项目公司将能够在项目开发期间,借助对资本结构的优化决策实现项目价值最大化。数值分析结果表明,这种模型可以显著地为PPP项目增加价值,与传统模型相比,基于绩效的资本结构模型显示出更高的项目价值,从数字上看,动态模型下的项目价值比目标资本结构模型高4.05%。这种价值的增加或提高是由于动态模型捕捉并利用了项目履约风险的不确定性,从而带来的灵活性价值。总体而言,基于项目绩效的动态资本结构模型提供了一个确定最佳资本结构的量化框架,为项目资本结构决策提供了有效信息,这对贷款人和项目公司都有重要意义,这是本章乃至本文的主要贡献。除此之外,本章的另一个关键贡献是,动态资本结构模型对项目潜在的破产可能性进行了建模,提供了触发破产的最佳时点,从而使项目公司可以在每个时间段做出继续或宣布违约的最佳决策。本文对某自来水公司PPP项目进行数值模拟分析,结果证明了动态模型的有效性,根据模拟结果可以发现,动态模型可以通过提高项目债务比重的形式提升项目价值,动态模型在各种敏感性分析中均有优于传统方法的表现。但是,该模型也存在一些缺陷,较为典型的问题在于该模型没有考虑运营期现金流的不确定性,限于本文的篇幅,这一点将在未来的研究中考虑。在第四部分即第6章中引入了一种主动的履约风险管理方法,即动态赶工,通过动态赶工可以控制项目履约风险。赶工是一种项目管理的概念,在PPP项目中,被定义为以最小的增量成本提供最大的时间减少或压缩的方案,包括加班、增加额外资源或支付加急费用等,从而加快关键路径上的活动。结合现有研究和实践可以发现,赶工只适用于那些通过增加资源就能缩短持续时间的项目,并且这些赶工选项需要位于整个项目的关键位置。由于赶工也可能导致项目面临其他风险或者增加成本,因此赶工对于项目管理并不是万能的。在本文研究的PPP项目中,动态赶工模型提供了一个可以用于确定具有赶工选项的最佳资本结构的定量框架,该框架可以通过对项目实施积极的管理为项目寻求最佳赶工方案,并据此对项目的最佳资本结构决策提供信息。该模型的重要贡献是它提供了一个基于上游控制的性能变量,即项目的完成时间和完成成本。数据模拟结果发现,该模型能够提高项目的绩效,减少破产的机会。后续研究中,动态赶工的适用性也可以通过审查现实世界的项目信息来验证。需要注意的是,对于本章这里提出的动态赶工模型,在实际运用中,项目管理人需要对项目资源获取以及资金融通等问题进行关注,避免动态赶工的局限性对项目价值提升带来负面影响。在第五部分即第7章,讨论了政府支持对项目履约风险的分担进而对项目价值的影响,本文将政府股权参与当作是项目的一种风险分担机制,政府通过参与项目股权来防止项目的破产。传统的项目风险管理措施一般是通过在项目合同中将风险分配给每个项目参与者来实现,这种静态的合同安排具有简单易行的特点,长期以来被项目公司作为风险管理和分配的主要方式。然而,固定的合约难以在项目推进过程中灵活应对项目风险,使项目风险管理名存实亡,围绕风险分配,项目公司可能会安排大量复杂但低效的措施。项目公司在分配项目风险时会面临风险承担者缺失的情况,项目参与人对项目的不确定性缺乏认识,同时也缺乏有效的机制促进项目参与人主动承担项目风险的责任。在PPP模式下,为了避免这种情况,就需要政府提供经济或财政方面的支持,政府的支持可以分担一部分项目风险。本文将政府支持纳入本文建立的动态资本结构决策模型,通过计算发现,项目公司接受政府对项目履约风险的支持,可以避免潜在的破产。本文考虑了两种有政府股权支持的情况,一种是将政府支持作为破产时的拯救机制,另一种是作为防止潜在破产的一种选择。通过对比两种形式的模拟结果可以发现,将政府支持作为一种风险分配机制,对于具有动态绩效不确定性的项目来说可以增加项目价值。当采用动态模型获取项目的实时信息时,将政府支持作为一种防止潜在破产的选择,对项目价值的提升最为明显,因为此时项目充分纳入了政府支持所带来的灵活性价值。总结以上,本研究建立了一个随机模型,与现有模型相比,该模型的创新之处在于其能够捕捉项目履约风险变量的动态变化,并确定这些动态变化对项目价值的影响,进而根据这些价值影响因素及项目价值的变化情况,确定项目的最佳资本结构。基于项目绩效的动态资本结构是对传统目标资本结构模型的重大改进,这一改进对将来PPP项目大有裨益。未来,该模型将帮助PPP项目快速、高效地在项目开发初期确定合理的资本结构。除此之外,本研究证实了项目履约风险在确定资本成本中的重要性,充分考虑项目履约风险对降低项目资本成本的效果十分显著。从政府支持的角度来看,通过对履约风险的限制及分担对项目公司和政府二者均大有益处。从项目公司的角度来看,这种分担风险的支持可以保护项目破产。从政府的角度来看,这种机制限制了项目公司的高利润期望,对项目提供保质保量的产品及服务提供了保障。总体而言,由于模型的设定具有良好的灵活性,无论是否存在资本金融市场或政府支持,该模型都可用于确定PPP项目的最佳资本结构。结合本文的研究结论可以发现,根据传统方式建立的项目资本结构往往难以应对项目开发过程中面临的各种财务问题。为了缓解PPP项目开发过程中面临的各类问题,本文对PPP模式下项目的资本结构提出几点建议:第一,在确立项目资本结构时,采用类似于本文提出的动态模型,考虑项目绩效的动态变化;第二,充分利用项目的灵活性价值,发挥不确定性为项目开发带来的机遇,如避免项目资金在账目上的浪费,合理调配资金;第三,政府部门应为项目开发和运营提供必需的资源,如引进各种技术、材料以及金融机构,当项目需要进行资金融通时,及时为项目提供相应的渠道;第四,充分考虑利率、汇率以及政策变动等各种外部不确定因素,项目公司应借助政府部门等尽量避免这类不确定因素对项目带来的影响。第五,打通PPP融资和退出通道。