换手率和收益率之间是否存在一定的相关关系?如果存在,二者呈现何种的相关关系?是否能够通过对换手率的观察指导股市投资?这是本文所要研究的问题。在以往对于换手率和收益率之间关系研究的文献中,大多认为二者存在负的相关关系,即换手率的提高会导致收益率的下降。对于这种相关关系的解释基于以下两种原因：一是流动性溢价,即换手率低的个股意味着流动性差,投资者投资于此类股票必然要求一个较高的回报率,因为流动性差的股票可能出现要卖卖不出的现象。而在此种解释中的一个前提是把换手率指标作为流动性指标来看待。二是投机泡沫,即换手率高的个股意味着投资者对于此类股票的分歧程度较大,后续资金难以持续介入,从而无法支撑股价,下跌概率大。在过去的研究中,换手率指标大多作为滞后一期的变量,以此来预测后一期的收益情况。而在本文中,换手率与收益率选用了同一会计年度。因为本文认为换手率虽然是一个先行指标,但是多为提前几个交易日变动进而收益率会发生变动,因此即使以月份为时间段的选择都无法通过换手率来对收益率进行预测。本文希望得到的研究结论是在同一个会计年度内换手率和收益率呈正相关关系。即高的收益率伴随着高的换手率,低的收益率呈现低的换手率。为此本文分为两个时间段来做考察,一个是上市首日,另一个是上市后的表现。之所以划分为这两个时间段是因为上市首日没有涨跌幅的限制,从而换手率极高,很可能出现上市当日的换手率超过该年份其他交易日换手率的总和,从而造成结论有偏。本文认为在上市首日大多数情况下的开盘价已远高于发行价,所有持有该股的投资者均已获得正的回报,在开盘一段时间后会选择卖出,而对于看好该支股票却没有中签的投资者而言,上市时亦是买入机会,因此成交活跃,换手率高。同时在相当长的时期内,中国股市存在新股不败的现象,即新股上市没有出现破发的现象。因此存在高的收益率对应于高的换手率。而对于破发的股票而言,持有该支股票的投资者会选择继续持有的策略,这一方面是因为投资者预期股价在一段时期后一定会回到发行价之上,特别是对于有绿鞋机制发行的股票,投资者预期承销商一定会通过购入股票而使股价回到发行价之上从而不急于卖出。另一方面是投资者的心态,大多数投资者对于套牢的股票会选择继续持有直到达到成本价之上。因此这两方面的原因导致持有股票的投资者不愿卖出。同时对于买方来说,当股价破发之时,出于信息不对称的角度考虑,会认为该股有重大未被市场认识到的负面因素,从而采取观望的策略。因此对于上市破发的股票交投程度清谈,换手率相对较低,股价低于发行价,投资者获得负的收益。在本文所选的样本股中,虽然没有上市破发的股票,但本文认为以上的逻辑是成立的。而在上市一段时期后,对于预期该会计年度期末每股收益高的股票会对应于一个较同行业其他股票更高增幅的价格,从而投资者更热衷于投资该类股票,交易活跃。但在资本市场中常会有过度反应,这多是缘于投资者的过度自信,对于股价明显高估的个股,投资者总会预期有更为乐观的投资者买进,从而即使偏离基本面任然有较好的流动性。所以此时股价包含了两部分,一部分是公司本身盈利状况的增长,另一部分是投资者基于未来预期的泡沫。而当股价偏离合理价格较多时,即当股价超过自身价值时,会有一部分投资者规避风险而卖出该类股票,而也有相当的投资者只考虑趋势,忽视股票本身所体现的价值。这也造成该类股票交易活跃,提高换手率。而当该类股票股价不能合理反映估值时,也会有大批投资者介入。从而造成该类股票具有高的收益率和高的换手率的特征。同样,当预期的每股收益较低,股价增幅不大的个股交易会相对清淡,股价波动不大,往往仅体现出业绩的增幅甚至低于合理估值,这类股票股价的构成往往不包含投机泡沫部分。因此,我们认为在上市后高的收益率依然伴随着高的换手率。本文样本股的选择为剔除金融类股票后没有卖空限制的融资融券标的股。本文提出了四个待检假设,分别是有无卖空限制对于股票的换手率并无显著影响,换手率指标与其他流动性指标的相关性不强,在上市首日换手率与收益率呈正相关关系及上市后换手率与异常收益率呈正相关关系。本文首先通过历年换手率的对比得出有无卖空限制对于换手率的影响并不显著,甚至在融资融券业务推出的2010年,部分样本股的换手率大幅下降。然后通过相关性分析得出换手率指标与其他流动性指标的相关性不强,并且呈现出负向变动的关系,因此本文认为换手率指标并不是一个合适的流动性指标,进而得出从流动性溢价角度解释换手率和收益率的关系并不合适。同时本文以样本股上市首日的表现验证了换手率和收益率的关系,得出二者呈正向变动的关系。最后本文通过国外经验模型——固定效应模型研究了上市后日均换手率和异常收益率之间的关系,异常收益率作为被解释变量,日均换手率作为解释变量,控制变量选用了收益价格比,账面市值比,流通市值,每股收益。在此基础上,本文还添加了国内生产总值,消费者物价指数,银行间同业拆借加权平均利率,广义货币发行量增速四个控制变量。同时,因为本文着重考察的样本股是融资融券标的股,因此又以有无卖空限制的年份作为哑变量添加至模型。在以全部变量进行回归后发现变量的解释效果不显著,因此逐一剔除变量重新进行回归。通过观察新的回归结果我们发现在剔除了账面市值比后变量的解释效果变得显著,同时在剔除账面市值比后我们以逐步回归法进行回归得出了很理想的回归效果,说明账面市值比的存在造成了多重共线性。在最终的结果中,我们发现换手率,收益价格比,每股收益,流通市值,消费者物价指数与异常收益率分别呈正向,负向,正向,正向,正向的相关关系,与我们的假设相一致,达到了本文预期的目的。在回归结果中,只有消费者物价指数与异常收益率之间的关系与人们的经验结论相一致,即消费者物价指数越高,股票的回报率越高。这是因为在通货膨胀来临之时人们为了财产的保值增值需要一个合适的投资渠道,而目前国内的投资渠道有限,股市成为了一个最理想的场所,一个典型的例子就是07年的股票市场,在通货膨胀之际,中国沪深A股创出了至今的最高点位。流通市值与异常收益率呈正相关关系与人们一般的经验结论不同说明我国可能并不存在小公司效应,即小市值公司的股票收益率可能低于大市值公司股票的收益率。虽然在市场中中小市值的股票极易成为市场热点,且在上涨过程中幅度远大于大市值股票,甚至个别中小市值股票在很短的交易日中股价都能翻番,但是一个重要的问题是中小市值的股票在下跌时跌幅也远远超过大市值股票,因此从一个较长时期来看,中小市值股票的回报率未必高于大市值股票。一个例子就是在本文的样本股在各个年份绝大多数的异常收益率是正的,本文中的异常收益率是用个股的收益率减掉同期大盘的收益率,这也就说明本文所选的样本股的收益率超过了大盘的平均收益率,因此说明小公司效应在我国资本市场中未必长期存在。另一个典型的例子是深圳市场的第一大权重股万科(000002),因为万科上市年份较早,因此本文并没有将其选入样本股,但通过将万科进行复权处理,我们发现万科自上市以来的收益率超过了1600%,远远高于深圳市场以及个股的回报率。这也说明大市值的股票收益率显著高于中小市值股票。而其他几个控制变量的回归结果与诸多国内外的研究结果相左,可能的原因是样本股的选择。因为本文所选的样本股全是沪深A股的权重股,均为价值股,因此不能通过收益价格比与异常收益率呈负向关系就得出价值股的收益率高于成长股。故不能否定原有的研究结论。