自其成立的年代起,国有企业就在中国的经济与社会中扮演着关键的角色。但国企原有的运行方式已经逐渐无法适应近几十年迅速变化的社会,因此,要想保持中国经济的长期健康发展,国企改革已经成为了一个必须着手解决的迫切议题。十八届三中全会后,混合所有制改革被确定为国企改革的基本路径。通过混改引入经营效率更高、逐利动机更强的非国有资本,可以实现国企股权的多元化。然而,混改的终极目标并不是单纯的股权多元化,其核心在于通过股权多元化对国有企业的治理机制进行优化,同时树立完善的现代企业制度。如果没有后两者的保障,混改后的企业仍然可能出现各种问题。因此,本文选择了公司治理中可能出现的一类问题——大股东掏空作为切入角度,考察了在混改后企业中发生的问题。由于目前关于国企混改的文献主要集中在混改的必要性、路径选择与影响上,少有研究关注混改后出现的治理问题,同时,在研究大股东掏空的文献方面,也鲜有研究以混改后的企业为对象。因此,本研究对于目前混改理论具有补足的作用,同时也能为正处于混改中的国企提供有现实意义的参考。本文利用案例研究法分析了天洋控股掏空舍得酒业的案例。作为一家老牌国有酒厂,舍得酒业自2012年起由于经营不善、行业衰退等原因业绩持续低迷。为了重振企业,舍得酒业母公司舍得集团在2015年底引入了民营企业天洋控股作为战略投资者,后者也成为了舍得酒业新的控股股东。在混改后,尽管舍得酒业的业绩有所起色,但2020年,公司查出天洋控股自2018年起就持续掏空公司,占用资金规模超过40亿,且仍有4.75亿未归还。本文详细考察了天洋控股掏空舍得酒业的动机、手段以及掏空对舍得酒业造成的影响。本文发现,天洋控股的掏空动机来自其在房地产业务以及舍得集团股权购买上形成的巨大债务,同时,混改形成的金字塔持股结构使得天洋控股的现金流权远远小于其对于舍得酒业的控制权,这使得天洋控股具有更强烈的动机去侵占舍得酒业及少数股东的利益来获取私人收益。在掏空的手段方面,由于金字塔以及集团结构的复杂性,天洋控股能够较为隐蔽地利用舍得酒业及其子公司与天洋的关联方之间进行资金拆借与关联交易,包括利用舍得营销与蓬山酒业向天洋关联方支付资金、以高出市场价的价格与舍得营销进行房屋租赁、以保理业务名义占用舍得酒业资金。而在掏空造成的影响上,天洋控股的资金占用造成了舍得酒业账上货币资金与短期借款双高的现象,降低了货币资金的利用效率,提高了公司的财务费用。同时,大股东的掏空使得舍得酒业的核心竞争力没有得到提升,在营收增速、库存周转等方面落后于同类企业。在股票市场上,舍得酒业查出大股东掏空以及因此而被退市警告的事件使其股票产生了显著的负收益,此外,大股东掏空还造成了舍得酒业的股利支付率连年走低,对中小股东利益造成了损害。基于以上分析,本文总结了舍得酒业在混改后公司治理失败、出现大股东掏空的原因,并得出对国企混改的启示。本文认为,混改首先应该选择财务健康的投资者,以减少其因债务压力而掏空公司的可能性,同时,投资者本身的业务应能与混改企业本身产生良好的协同效应来避免投资者的短视。其次,混改应尽量避免金字塔等复杂的股权结构,以此降低控制权与现金流权的偏离程度,同时也利于外部的监督。最后,在混改后的企业中,国有股东与其他大股东要积极发挥监督作用,对于公司内部发生的违规行为及时查处改正,在混改中也可以引入多个战略投资者,形成股权制衡与互相监督。