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私募股权基金在以私募的方式对目标企业投资时,运用一套特殊的载体、手段和安排,包括优先股、可转换债权、权益保护措施、创始股东及核心员工激励、履约保障措施、退出权等,它们构成了一套独特、完整的投资工具。
私募股权基金通常以优先股、可转换债权作为对目标企业投资的载体。我国关于优先股的立法是不完善的,《公司法》等基本法律未明确规定公司可设置优先股,但《公司法》在股份权利内容多样化方面已有规定,一些部门规章明确许可设置优先股,因此优先股在一定程度上有运用空间。优先股的设置来源于企业投融资的客观需要,建议《公司法》明确规定公司可设置特别种类股份。由于面临债转股、企业间借贷、债权出资等问题,境内私募股权基金几乎无法使用可转换债权作为投资载体。建议修改法律法规,允许私募股权投资这种非经常性、非定型化的企业间借贷,许可债权出资。
私募股权基金通过规定反稀释机制、获得知情权、订立保护性条款来保护权益。多数反稀释措施须通过给予私募股权基金免费股份的方式实施。在法定资本制度下,免费股份无法来自目标企业。由创始股东向私募股权基金让予股份的变通方法本质上符合反稀释机理。对于境外私募股权基金,变通式反稀释由于存在评估和定价方面的障碍而不具备可行性。私募股权基金要求的知情权面临股东知情权边界和知情权平等问题。法律所规定的知情权边界应允许通过章程或投资协议加以扩张,将知情权范围扩展至私募股权基金要求的项目、领域。股东平等乃比例平等。基于对企业的贡献及经营管理的需要,私募股权基金应当获得更多企业信息。保护性条款关涉公司内部权利结构及资本多数绝问题。《公司法》实行股东中心主义;资本多数绝并非绝对。私募股权基金可通过与创始股东的协商,扩大股东会管辖范围、增加通过决议所需表决权比例来达到对股东会的反向控制。对于外商投资企业,由于法律所规定的共决制,保护性条款的运用在议事规则方面得到了法律的直接支撑。
私募股权基金通过与创始股东对赌和对核心员工实施股权激励计划对创始股东及核心员工实施激励。对赌通过基于创始股东能够影响的目标企业的业绩的估值调整,实现对创始股东的激励。内资企业的对赌不存在法律障碍,外商投资企业对赌由于存在外资准入限制等问题而变得异常繁琐。对赌协议的存在可能对目标企业股票公开发行及上市带来不利影响。目标企业员工激励属于未上市公司的员工激励,为法律上的盲区和灰色地带,建议比照有关上市公司股权激励的规范加以调整。由于中国境内自然人不能成为外商投资企业股东,外商投资企业的股权激励存在特殊障碍。变通式的激励会给目标企业股票公开发行和上市带来隐患或面临外汇管制问题。
私募股权基金通过实施股权托管、签订表决协议等采取履约保障措施。私募股权投资中的股权托管与我国目前存在的非上市公司股权托管在产生原因、功能、当事人、托管服务内容上都存在很大差别。股权托管有利于私募股权投资各项约定的履行。但无论从法律关系上来看还是从争议解决的角度分析,股权托管都不具备自动执行的功能。从《公司法》关于代理投票的规定、中国证监会文件关于多人共同拥有公司控制权的解释和关于“一致行动”的规定判断,表决权协议在中国法律环境下可以存在。
私募股权基金通常会要求股份回购权、随售权、拖带权等退出权。《公司法》所许可的股份回购,私募股权基金有可能运用的只有因减少注册资本而回购这一项。但私募股权基金所要求的是固定价格回购,与减资回购不同。减少注册资本须依法履行程序,与私募股权基金以股份回购为便捷退出通道的初衷相去甚远。通过减资从中外合资、合作经营企业退出不仅要履行减资程序,且要经过审批。以股份回购方式退出在中国法律下基本不具备可行性。从本质上看,随售权是对创始股东股份转让权的限制。考虑到股权的私权属性,应当允许股东通过公司章程或股东协议对股份转让加以限制,因此随售权的设置在法律上应不存在障碍。随售权是对创始股东的限制,随售权的设置并不违反同股同权原则。私募股权基金行使随售权将在创始股东、私募股权基金、受让人之间形成三个法律关系。拖带权一旦设定,私募股权基金将对目标企业的转让拥有决定权,创始股东则将处在一个被动服从的地位。在享有拖带权的情况下,私募股权基金对创始股东应承担特殊的诚实信用义务,不得滥用拖带权损害创始股东的利益。