论文部分内容阅读
资本结构理论是西方公司金融领域目前最为重要，也是争论最多的领域之一。现代资本结构理论是由莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)(1958)在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》提出MM定理开创的。后来，经过不断的修改完善，Robickek(1967)、Kraus(1973)、Rubinmstein(1973)、Mayers(1984)等人研究了破产成本及代理成本和资本结构的关系，并提出权衡理论。伴随着信息理论革命的扩散，简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出代理理论。经过不断的发展和完善，这一理论后来发展成为契约成本理论。Myers(1984)提出企业的融资行为符合优序融资理论，即企业首先选择内部融资，然后选择外部融资;在外部融资中，企业会首先选择债务融资，然后是权益融资。由于融资理论的基础是信息不对称理论，即由于企业内部人和外部股东信息的不对称，企业内部人知道企业的价值，但是外部股东不知道，因此，如果企业价值存在低估，企业内部人更倾向于内部融资和债务融资。如果企业价值被高估，企业内部人会倾向于股权融资。
2002年，Baker和Wurgler首次明确地提出了市场择时理论，即当公司的市场价值与账面的比率比较高时，公司的融资杠杆比较低，当市场价值与账面的比例比较低时，公司的融资杠杆比较高。
目前在资本结构领域争议比较多的几个理论，就是权衡理论，优序融资理论以及择时理论。其他所衍生出的相关问题的争论，基本上都是在这三个理论的框架下进行。这三个理论的赞同者各自从自身所采取的角度出发，阐述了资本结构的影响因素以及调整速度。经过不断的发展完善，学术界在许多方面至今没有达成统一的意见。
本文的结构如下:
第一章为绪论，主要是介绍了本文的选题背景与现实意义，本文首先介绍了资本结构理论在西方公司金融领域的重要地位以及相应的发展阶段。指出了资本结构理论一般被区分为新旧两个资本结构理论的阶段，旧资本结构理论一般包括净收入理论，净经营收入理论，传统理论，MM定理以及权衡理论等。而新资本结构理论是基于现代的不完全信息理论的基础上产生，主要包括了代理理论，控制权理论，择时理论，信号理论等。然后介绍了这两个时期一般所采用的对资本结构理论所采取的建模方法，主要是由静态资本结构模型和动态资本结构模型。静态资本结构模型的假设条件比较多，以截面数据为主要的研究对象，试图找到最有资本结构。而动态资本结构模型在后期得到了非常广泛的应用。本文利用动态调整模型对我国自证券市场的数据进行回归，试图进一步丰富我国关于资本结构理论方面的实证结果。本章最后指出了本文的创新点以及不足之处。
第二章是理论回顾，又迸一步分为三小节。第一节介绍了MM定理出现以前的资本结构理论，这一时期主要有三个理论即净收入理论、净经营收入理论、传统理论;第二节介绍了MM定理以及其加入公司所得税的修正理论，加入个人所得税的米勒模型以及加入破产成本和代理成本的权衡理论;第三节介绍了上世纪80年代左右出现的新的一些资本结构理论，其中主要介绍了以信息不对称为基础发展来的代理理论优序融资理论以及市场择时理论。优序融资理论考虑到信息不对称所带来的逆向选择的影响，假设公司存在融资顺序，先内部融资，再是债券融资，最后才是股权融资。市场择时理论认为，市场价值高时（由市场价值与账面价值比衡量）融资的公司杠杆低，而市场价值低时融资的公司杠杆高。
第三章是文献综述，从国内国外两个方面进行介绍。因为资本结构理论最初源于西方，西方发达国家的研究成果也最为丰富，所以先对国外的研究进行介绍。介绍的思路依然根据是时间出现的先后顺序以及理论上的前后连接，介绍了每一个理论提出代表性人物，时间，观点以及后续的发展。
第四章是实证部分，也是本文最为核心的部分。第一节，介绍了本文所收集到的数据来源，以及如何进行处理的，该种处理方式的理论依据是什么。然后介绍了以下本文所主要采用的模型，即动态部分调整模型以及主要的解释变量。第二节，文章分别采用Fama Macbeth，不考虑时间效应的固定效应模型，组内去心的Fama Macbeth，加年度虚拟变量的固定效应模型，工具变量法，对中间数据用工具变量法进行估计，对中间数据用固定效应模型进行估计。通过对各个模型结果的对比发现，当采用MDR（市场负债率）进行估计的时候，调整速度大概0.55，当采用BDR（账面负债率）进行估计的时候，调整速度大概0.4，采用BDR的效果更好一些。
第三节，本文对不同的模型以及目标负债率的代理指标进行了检验。分别采用了静态调整模型，不考虑干扰的固定效应模型，考虑干扰的固定效应模型，以回归所得到的目标负债率对模型进行回归和以滞后三期的负债率的平均值所谓目标负债率的代理指标作为解释变量对模型进行回归。结果显示，采用回归方法所得到的目标负债率代理指标效果最好。进一步，本文考察噪音干扰的大小对于调整速度的影响，结果显示，当采用简单的OLS的时候，调整速度比较低，并且伴随着噪音的增大，调整速度变得越来越慢，而在采用固定效应模型的时候，调整速度比较高，伴随着噪音的增大，调整速度的变化并没有太大改变。第四节，本文检验了争论比较大的三大理论，其中包括了本文的权衡理论，以及后来的优序融资理论跟择时理论，结果显示，权衡理论对我国资本结构的调整行为的解释力更加强一些。最后一节，是对本文估计出来的结果进行稳定性检验，发现伴随着时间间隔增大到两年，调整速度基本保持稳定。而对于公司规模对调整速度的检验，当采用MDR的时候，发现公司规模越大，调整速度反而越低，当采用BDR的时候，调整速度与规模没有太大关系，基本比较稳定。
第五章是结论和建议，本文发现中国上市公司的资本结构调整速度要快于美国上市公司的调整速度。采用部分调整模型进行估计，本文用两种负债率指标，所得到的调整速度即使按照比较低的也为0.4左右，要高于Flannery(2006)估计的1/3。本文认为，中国的上市公司并不具有代表性。被批准的上市企业长时间以来以国有企业优先，而且非常容易出现“圈钱”，并且上市公司非常通过容易造假来达到增发配股的目的。就负债融资方面，因为中国上市公司退出机制非常不完善，只要上市，几乎就没有太大的信用风险，所以银行也非常乐意对上市公司进行贷款。但是，这并不能说明我国证券市场与银行体系比较健全，恰恰很可能是因为割裂的规则所造成。为了进一步使得我国上市公司更具有代表性，应该吸纳更多有成长潜力的中小企业上市，同时，完善退出机制。不断的深化金融体制的改革，破除官方利率与民间利率的巨大差异，完善贷款的定价机制。
本文的贡献在于采用了自中国资本市场成立以来到2012年中国上市公司的相关数据，借鉴了部分动态调整模型，主要采用了固定效应模型方法进行估计，并检验了一系列的干扰因素对于资本结构调整速度的影响，并证明了采用固定模型的可靠性以及采用回归方法得到目标资本结构的这个方法的好处。最后检验了三大资本结构理论对于中国上市公司资本结构调整行为的适用性以及调整速度的稳健性分析。并且，对于估计出我国上市公司资本结构调整速度快于美国上市公司资本结构调整速度，创造性地提出可能中国上市公司并不能代表我国的大部分企业，就我国长时间以来的状况而言，调整速度快可能不是市场比较完善的表现，而可能是市场不完善的表现，这更加体现了上市企业与上市企业在融资方面的差异，也可以解释为什么中国的公司那么热衷于上市。
本文在实证的过程中也发现了诸多的问题，从数据来源上讲，有关于研发支出的数据中国上市公司披露的比较少，中国的公司评级起步也比较晚，发展的也不完善。从实证结果讲中国上市公司当间隔期很大的时候存在着过度调整的现象;公司越大，调整速度反而越慢等这些有违于外国资本结构调整的现象，尚有待于进一步的探索，限于本人的自身水平与时间精力，尚无法给出合理的解释。
2002年，Baker和Wurgler首次明确地提出了市场择时理论，即当公司的市场价值与账面的比率比较高时，公司的融资杠杆比较低，当市场价值与账面的比例比较低时，公司的融资杠杆比较高。
目前在资本结构领域争议比较多的几个理论，就是权衡理论，优序融资理论以及择时理论。其他所衍生出的相关问题的争论，基本上都是在这三个理论的框架下进行。这三个理论的赞同者各自从自身所采取的角度出发，阐述了资本结构的影响因素以及调整速度。经过不断的发展完善，学术界在许多方面至今没有达成统一的意见。
本文的结构如下:
第一章为绪论，主要是介绍了本文的选题背景与现实意义，本文首先介绍了资本结构理论在西方公司金融领域的重要地位以及相应的发展阶段。指出了资本结构理论一般被区分为新旧两个资本结构理论的阶段，旧资本结构理论一般包括净收入理论，净经营收入理论，传统理论，MM定理以及权衡理论等。而新资本结构理论是基于现代的不完全信息理论的基础上产生，主要包括了代理理论，控制权理论，择时理论，信号理论等。然后介绍了这两个时期一般所采用的对资本结构理论所采取的建模方法，主要是由静态资本结构模型和动态资本结构模型。静态资本结构模型的假设条件比较多，以截面数据为主要的研究对象，试图找到最有资本结构。而动态资本结构模型在后期得到了非常广泛的应用。本文利用动态调整模型对我国自证券市场的数据进行回归，试图进一步丰富我国关于资本结构理论方面的实证结果。本章最后指出了本文的创新点以及不足之处。
第二章是理论回顾，又迸一步分为三小节。第一节介绍了MM定理出现以前的资本结构理论，这一时期主要有三个理论即净收入理论、净经营收入理论、传统理论;第二节介绍了MM定理以及其加入公司所得税的修正理论，加入个人所得税的米勒模型以及加入破产成本和代理成本的权衡理论;第三节介绍了上世纪80年代左右出现的新的一些资本结构理论，其中主要介绍了以信息不对称为基础发展来的代理理论优序融资理论以及市场择时理论。优序融资理论考虑到信息不对称所带来的逆向选择的影响，假设公司存在融资顺序，先内部融资，再是债券融资，最后才是股权融资。市场择时理论认为，市场价值高时（由市场价值与账面价值比衡量）融资的公司杠杆低，而市场价值低时融资的公司杠杆高。
第三章是文献综述，从国内国外两个方面进行介绍。因为资本结构理论最初源于西方，西方发达国家的研究成果也最为丰富，所以先对国外的研究进行介绍。介绍的思路依然根据是时间出现的先后顺序以及理论上的前后连接，介绍了每一个理论提出代表性人物，时间，观点以及后续的发展。
第四章是实证部分，也是本文最为核心的部分。第一节，介绍了本文所收集到的数据来源，以及如何进行处理的，该种处理方式的理论依据是什么。然后介绍了以下本文所主要采用的模型，即动态部分调整模型以及主要的解释变量。第二节，文章分别采用Fama Macbeth，不考虑时间效应的固定效应模型，组内去心的Fama Macbeth，加年度虚拟变量的固定效应模型，工具变量法，对中间数据用工具变量法进行估计，对中间数据用固定效应模型进行估计。通过对各个模型结果的对比发现，当采用MDR（市场负债率）进行估计的时候，调整速度大概0.55，当采用BDR（账面负债率）进行估计的时候，调整速度大概0.4，采用BDR的效果更好一些。
第三节，本文对不同的模型以及目标负债率的代理指标进行了检验。分别采用了静态调整模型，不考虑干扰的固定效应模型，考虑干扰的固定效应模型，以回归所得到的目标负债率对模型进行回归和以滞后三期的负债率的平均值所谓目标负债率的代理指标作为解释变量对模型进行回归。结果显示，采用回归方法所得到的目标负债率代理指标效果最好。进一步，本文考察噪音干扰的大小对于调整速度的影响，结果显示，当采用简单的OLS的时候，调整速度比较低，并且伴随着噪音的增大，调整速度变得越来越慢，而在采用固定效应模型的时候，调整速度比较高，伴随着噪音的增大，调整速度的变化并没有太大改变。第四节，本文检验了争论比较大的三大理论，其中包括了本文的权衡理论，以及后来的优序融资理论跟择时理论，结果显示，权衡理论对我国资本结构的调整行为的解释力更加强一些。最后一节，是对本文估计出来的结果进行稳定性检验，发现伴随着时间间隔增大到两年，调整速度基本保持稳定。而对于公司规模对调整速度的检验，当采用MDR的时候，发现公司规模越大，调整速度反而越低，当采用BDR的时候，调整速度与规模没有太大关系，基本比较稳定。
第五章是结论和建议，本文发现中国上市公司的资本结构调整速度要快于美国上市公司的调整速度。采用部分调整模型进行估计，本文用两种负债率指标，所得到的调整速度即使按照比较低的也为0.4左右，要高于Flannery(2006)估计的1/3。本文认为，中国的上市公司并不具有代表性。被批准的上市企业长时间以来以国有企业优先，而且非常容易出现“圈钱”，并且上市公司非常通过容易造假来达到增发配股的目的。就负债融资方面，因为中国上市公司退出机制非常不完善，只要上市，几乎就没有太大的信用风险，所以银行也非常乐意对上市公司进行贷款。但是，这并不能说明我国证券市场与银行体系比较健全，恰恰很可能是因为割裂的规则所造成。为了进一步使得我国上市公司更具有代表性，应该吸纳更多有成长潜力的中小企业上市，同时，完善退出机制。不断的深化金融体制的改革，破除官方利率与民间利率的巨大差异，完善贷款的定价机制。
本文的贡献在于采用了自中国资本市场成立以来到2012年中国上市公司的相关数据，借鉴了部分动态调整模型，主要采用了固定效应模型方法进行估计，并检验了一系列的干扰因素对于资本结构调整速度的影响，并证明了采用固定模型的可靠性以及采用回归方法得到目标资本结构的这个方法的好处。最后检验了三大资本结构理论对于中国上市公司资本结构调整行为的适用性以及调整速度的稳健性分析。并且，对于估计出我国上市公司资本结构调整速度快于美国上市公司资本结构调整速度，创造性地提出可能中国上市公司并不能代表我国的大部分企业，就我国长时间以来的状况而言，调整速度快可能不是市场比较完善的表现，而可能是市场不完善的表现，这更加体现了上市企业与上市企业在融资方面的差异，也可以解释为什么中国的公司那么热衷于上市。
本文在实证的过程中也发现了诸多的问题，从数据来源上讲，有关于研发支出的数据中国上市公司披露的比较少，中国的公司评级起步也比较晚，发展的也不完善。从实证结果讲中国上市公司当间隔期很大的时候存在着过度调整的现象;公司越大，调整速度反而越慢等这些有违于外国资本结构调整的现象，尚有待于进一步的探索，限于本人的自身水平与时间精力，尚无法给出合理的解释。