2010年以来,我国不断加快利率市场化改革的同时,整体流动性环境有所改善,但仍存在总量盈余和结构性短缺并存的问题。为弥补结构性流动性缺口,引导商业银行降低实体经济融资成本,定向支持实体经济增长,我国央行开始综合运用逆回购、定向降准和借贷便利类工具创新货币政策组合。人民银行在创设中期借贷便利工具(Medium-term Lending Facility,MLF)时就强调将其作为中期政策利率,以疏通利率传导机制。利率表示资金价格和风险报酬,其中风险主要包括信用风险、流动性风险和期限风险。利率的风险结构理论认为,到期时间相同的债券利率不同是由流动性风险、信用风险和所得税政策等因素决定的。利率的期限结构理论认为,不同期限债券的收益率差代表市场对期限风险和期限溢价的估计。因此本文将理论分析我国的MLF如何通过影响和调节流动性风险溢价、信用风险溢价和期限溢价来引导市场利率的机制,并通过VAR模型实证检验逆回购、MLF投放量以及利率调节对风险溢价的调节效果,对影响货币政策实施效果的因素进行探讨,探索最优的利率调控机制。本文选定2015年1月至2019年6月为样本区间,通过理论分析和实证检验,考察逆回购、MLF投放量以及利率调整货对风险溢价的影响。实证结果表明,总体上我国价格型货币政策工具对利率的引导效果优于数量型工具,我国利率传导机制越来越畅通。MLF的流动性投放和利率调整对中长期市场利率的引导和调控发挥着重要作用。MLF作为中期政策利率变量,对不同的市场利率影响存在差异。(1)短期流动性溢价受逆回购操作的影响大于MLF投放和利率调整;MLF投放的较长期的货币对短期流动性影响不明显;3个月期MLF利率作为短期的价格型货币政策传导有效;目前运用较为频繁的1年期MLF作为中长期流动性投放工具对流动性溢价影响较为显著。(2)信用溢价受逆回购影响较为明显;MLF操作在第二期对信用风险溢价的影响效果明显,随后逐渐减弱;3个月期MLF利率对信用风险溢价的影响的滞后性较强;6个月期MLF利率提供更为中长期的资金,因此对信用风险溢价影响效力较明显,但也存在约两期的滞后性;1年期MLF利率对信用风险溢价影响较为微弱。(3)逆回购和MLF投放在短期会推高期限溢价。原因可能是由于短期资金充裕,但资金到期时将会增加中长期还款压力,推高中长期资金成本,期限溢价随之升高;3个月期MLF利率对期限风险溢价的影响与提高利率收回流动性的政策意图相符;6个月期MLF利率提供更为中长期的资金,理论上应该对期限溢价影响效力更明显,但实证结果表明这一价格型货币政策传导的有效性并不高;1年期MLF利率对长期的期限溢价影响较为显著。(4)根据各风险溢价的方差分解结果,3个月期MLF操作利率对流动性溢价变动的影响最大,其次是6个月期MLF操作利率;信用风险溢价对MLF和逆回购的反应均有约两期的滞后性,其中逆回购操作对信用风险溢价变动的贡献最大,其次是6个月期MLF操作利率;MLF净投放量对期限溢价变动的贡献最大,其次是1年期MLF操作利率。根据理论分析及实证结果,本文提出以下政策建议。(1)强化MLF对中长期利率的引导,多元化MLF期限品种组合。(2)优化货币政策工具组合,提高流动性投放精度。(3)适当运用政策利率调控,以实现“量”“价”平衡。(4)发挥MLF对贷款利率的引导作用,加强对商业银行的规范和监管。