投资组合选择问题是每一个投资者都会面对的决策问题，也是金融理论研究中必须首先解决的根本问题。金融理论对于这一问题的解决包括两个方面：第一，通过规范化决策模型，告诉人们什么是最优决策；第二，通过描述性决策模型，探讨投资者的实际决策过程是怎样的。现代投资组合理论很好地解决了第一个方面的问题，但在第二个方面，其论断与实际情况却有着很大的差别。面对现实生活中大量分散化投资与集中投资并存现象以及股市参与之谜、资产配置之谜等不断出现的投资者选择异常行为，现代投资组合理论已显得有些力不从心。与此同时，利用预期效用理论来解释投资者组合选择行为的一般决策理论也陷入了困境。多年来，一系列新的理论和模型不断涌现，试图破解预期效用理论和现代投资组合理论所面对的投资者选择异常行为的难题。基于相同目的，本文将行为金融学的决策理论基础——前景理论与预期效用理论相结合，同时纳入行为金融学中投资者的心理账户、损失厌恶、后悔厌恶特征以及投资者效用感受的层次需求和时变特征，在一个全新的投资者偏好理论框架下，对投资组合选择问题进行了研究。论文的主要工作和结论如下： 1、对与本文研究内容相关的国内外研究文献进行了综述。首先，分析了预期效用理论和现代投资组合理论关于投资者选择问题所面临的困境；然后，介绍了预期效用理论和现代投资组合理论的改进、发展以及其他试图替代它们的理论的发展情况；最后，针对近年来发展迅速、影响较大的行为金融学的理论框架和实践应用进行了全面的介绍，并重点分析了其对投资者选择问题的研究情况。 2、基于前景理论与预期效用理论相结合的视角，对具有心理会计、损失厌恶及后悔厌恶特征的MALARA投资者的偏好及其选择决策原则进行了研究。首先，通过建立基于已知实验和经验证据的风险态度分析新框架，揭示了能够反映投资者长期风险态度、短期风险态度和时间无关风险态度的投资者偏好结构，即：从长期看，投资者效用应具有对总财富水平的二阶风险厌恶性质；从短期看，投资者效用应具有对财富变化的一阶风险厌恶性质；从时间无关角度看，投资者效用应具有对独立财富风险评价的狭义框架特征。在此基础上，从预期效用理论与前景理论相结合的视角，构建了投资者的行为效用模型。投资者的行为效用由反映投资者长期结果理性的期末财富效用和反映投资者短期过程理性的过程损益效用结合而成，同时具有投资者偏好的层次需求特征和时变特征。最后，在线性可加概率的假设前提下，提出了投资者选择决策的预期行为效用最大化原则并进行了检验。 3、针对无风险资产与风险资产之间的组合选择问题，建立了MALARA投资者基于预期行为效用原则的资本配置模型。在分析MALARA投资者进行资本配置决策时行为效用函数的特点和形式的基础上，建立了MALARA投资者在静态单期情形下的资本配置模型。然后，针对所得的静态模型进行了动态扩展，分析了模型中各参数相对于模型的动态含义和经验证据。根据模型，对于具有层次需求特征的MALARA投资者，与两基金分离定律不同的是，其最优资本配置决策不仅依赖于投资者的风险厌恶程度，还依赖于其损益/财富效用权衡、损失厌恶程度和抱负/安全需求权衡，其中损失厌恶程度决定投资者的集中投资需要、损益/财富效用权衡和抱负/安全需求权衡决定投资者的分散投资需要，从而合理解释了现实中分散化投资与集中投资普遍共存的现象。最后，利用所构建的模型，特别解释了著名的股市参与之谜、弗里德曼——萨维奇困惑以及成本平均策略和时间分散化策略等投资者资本配置异常现象。 4、针对风险资产与风险资产、证券与证券之间的组合选择问题，构建了MALARA投资者基于预期行为效用原则的证券选择(资产配置)模型。通过分析MALARA投资者有别于资本配置时的行为效用函数的特点和形式，建立了MALARA投资者在静态单期情形下的证券选择(资产配置)模型，并进一步给出了模型的经验含义。接着，对所得到的静态模型进行了动态扩展，分析了模型中各参数相对于模型的动态含义和经验证据。根据模型，MALARA投资者的最优证券选择问题同时依赖于其风险厌恶程度、损益/财富效用权衡、损失厌恶程度、安全需求后悔厌恶程度和抱负需求后悔厌恶程度；对于两种基本相似的风险证券，在市场均衡时，投资者要么集中投资于一种证券，要么完全分散投资于两种证券；而对于两种不同的风险证券，在市场均衡时，投资者的投资组合选择既依赖于风险证券的收益分布特征，也依赖于该风险证券的价格、投资者对该风险证券的安全或抱负需求后悔厌恶程度，从而呈现出多样化和个性化的特征。最后，利用建立的模型重点解释了著名的CMW资产配置之谜和封闭式基金折价之谜(特别是封闭式基金在我国的高折价现象)。 论文的主要创新点归结如下： 1、从已知的实验结果和经验证据出发，将行为金融学的研究成果与传统的预期效用理论相结合，针对具有层次需求的投资者，创新性地提出了由反映投资者结果理性的期末财富效用和反映投资者过程理性的过程损益效用所构成的行为效用函数及其时变特征。这种行为效用函数既含纳了投资者损失厌恶、后悔厌恶和心理账户等心理、行为特征，也包含了传统理论关于投资者偏好的风险厌恶特征，同时还纳入了以往决策理论研究中较少涉及的效用感受的时变特征，能够反映根据实验和经验研究所得到的关于投资者风险态度的长期、短期和时间无关三个侧面的特征，使得在传统线性可加概率假设下、基于行为效用函数的预期行为效用原则，在统一框架下，吸收了行为金融学(特别是前景理论)与预期效用理论各自解释一些金融现象的优点，从而弥补了两种理论单独解释一些金融现象的不足。在此框架下，预期效用函数和前景理论价值函数成为行为效用函数的特例。 2、针对投资者在无风险资产与风险资产之间的组合选择问题，根据人们对无风险资产和风险资产需求的不同层次特征，通过将投资者相对于不同参考基准(安全需求和抱负需求等)的过程损益效用的乘积化处理，建立了投资者基于预期行为效用原则的资本配置模型。通过对投资者期末财富效用和过程损益效用的区别对待，模型既体现了投资者对待未来消费效用(期末财富效用)和非消费效用(过程损益效用)、在非消费效用中对待安全需求和抱负需求态度的不同，又从经验上包含了长期以来传统方法很少考虑的、由后悔厌恶所带来的人们持有风险资产时的紧张、担忧、恐惧等负效用，因而也更接近投资者的真实决策过程。根据模型，若投资者是风险厌恶的具有层次需求特征的投资者，其资本配置选择，并非如现代投资组合理论所言，仅由投资者的风险厌恶程度所决定，而是同时依赖于四个因素：风险厌恶系数、损益/财富效用权重、损失厌恶系数、抱负需求权重。此外，模型还创新地解释了著名的股市参与之谜、弗里德曼——萨维奇困惑以及成本平均策略和时问分散化策略。 3、针对投资者在风险资产与风险资产、证券与证券之间的组合选择问题，根据人们对不同风险资产或不同风险证券需求的同层次特征，通过将投资者相对于不同参考基准(机会成本或安全需求、抱负需求等)的过程损益效用的加和化处理，构建了投资者基于预期行为效用原则的证券选择(资产配置)模型。当预期行为效用最大化投资者成为市场中的代表性投资者，由于其效用函数是期末财富效用和过程损益效用的加权之和，所以其证券选择是对期末财富风险厌恶而产生的分散化投资意愿和对过程损益损失厌恶而产生的集中投资意愿的共同作用的结果——当投资者的损益/财富效用权重较小使得期末财富效用起主导作用时，投资者采取分散投资策略，当损益/财富效用权重足够大使得过程损益效用起主导作用时，投资者则会采取集中投资策略，同时，投资者证券选择还将受到风险厌恶系数、损失厌恶系数和安全(抱负)需求后悔厌恶系数的影响。最后，模型创新地解释了著名的CMW资产配置之谜和封闭式基金折价之谜(特别是封闭式基金在我国的高折价现象)。