2008年我国经济发展先冷后热，受整体经济形势的影响，债券市场也经历了冰火两重天的变化。在这样的宏观经济环境下，中国石油从2008年上半年开始筹备发行公司债券，整个发行亲历了国内债券市场由冷转热的过程。　　 中国石油天然气股份有限公司（简称“中国石油”）是中国销售收入最大的公司之一，是中国油气行业占主导地位的最大的油气生产和销售商，油气资源在国内占显著优势地位。中国石油整体财务结构稳健、财务状况良好，赢利能力较强。近三年来现金流充沛，资产负债率水平较低，融资结构呈现间接融资占绝对优势，直接融资比例低的特点。但是，随着经营规模的持续扩大，公司仍有必要通过直接和间接融资手段筹集资金以满足公司的发展需求。　　 截止2009年2月底，中国石油共发行了三只债券，其中03石油债及06石油债规模较小。2008年下半年，公司出现较大的资金缺口，内源融资已无法支持业务的发展需要：公司于2009年1月发行2009年度第一期中期票据（简称“09中油股MTN1”），这是中国石油第一次进行大规模直接融资。　　 本文从多个角度对中国石油2008年债券融资的发行过程进行论证和分析：　　 首先，从融资方式选择角度看，根据优序融资理论，融资方式的选择顺序应是内源融资、债权融资、股权融资。同时，融资方式的选择须考虑资本市场的容量、可能带来的市场反应及对公司股价的影响。石油项目普遍规模庞大、回收期长，从控制风险、匹配资金期限结构的角度，应优先选择长期、固定利率的融资方式锁定融资成本，因此，该公司现阶段选择债权融资而非股权融资，比较适宜。　　 本文结合债券市场行情及公司股价情况，详细比较了公司债券、中期票据、银行贷款、分离交易可转债的优势和劣势，实证中国石油不适宣选取偏股类的债券产品，选择债券融资中的中期票据，非常适当。　　 其次，从融资规模角度看，资本市场普遍认为石油石化行业在资产负债率不超过45％、资本负债率不超过25％时，财务状况比较稳健。截止07年末，中国石油资产负债率为26.8％，资本负债率为8.3％，融资空间较大。完成本次债券融资后，财务状况依然良好。　　 第三，从发行时机角度看，09中油股MTN1发行时，整体经济形势放缓，央行持续降息，带动债券市场二级收益率迅速走低，同时，商业银行资金面十分充裕，股票市场持续低迷，部分基金转向投资债券，债券配置需求旺盛。因此，发行时机的选择十分恰当。　　 第四，从发行利率角度看，公司债券发行时的定价是核心问题。一定期限公司债券发行时票面利率的确定，首先要符合发行人对成本的考虑和偿债现金流量的实际情况；其次要进行必要的投资者摸底调查，了解投资者对定价的偏好；此外，发行人可以参照国债利率、相同资质公司的债券发行利率及其二级市场收益率，辅助定价。　　 中国石油第一期中票发行利率2.7％，为市场上相同资质公司发行的同期限中期票据的最低利率，与银行贷款相比，相当于同期基准贷款利率的50％，三年可节约财务费用9.72亿元。对公司来说，此举大幅度降低了融资成本。　　 第五，从债券期限的选择角度看，确立债券期限，应与公司自身的资金需求及未来现金流状况相匹配，应综合考虑投资项目的性质、债券发行的难易程度、市场利率变化趋势的预测等因素。　　 石油行业投资项目一般投资回收期较长，在本文案例中，中国石油2008年资金缺口有较大部分是用于西气东输二线等长期建设项目，从现金流匹配角度，公司应考虑选择较长期限债券品种。但因不能准确预计未来年度的现金流状况，中油股MTN1未能将发行期限与公司现金流相匹配，这也是该只中票发行不足之处。　　 总的来说，09中油股MTNI规模合理，利率较低，发行时考虑了宏观经济走势、利率变化情况、市场资金状况、投资者需求情况，发行时机把握较好，达到了发行人低成本融资的目的，属于发行比较成功的案例。　　 企业债券融资的成功与否，不仅仅与发行人自身资质、债券市场行情以及债券品种、期限、发行时机的选择等技术因素密切相关，监管体制对其也将产生决定性的影响。中国石油作为大型优质上市能源公司，具有成为优良发债主体的必备条件。然而，从本文案例中却不难发现，该公司完成债券发行仍有困难。　　 首先，债券市场多头监管体制严重制约了企业的融资决策。在多重监管的体制下，债券市场分割为银行间市场和交易所市场，交易所市场容量非常小。但是，依据监管体制要求，中国石油只能在交易所市场发行公司债券，以其发行规模预测，发行利率很可能较高，发行风险很大。在上述背景下，中国石油提出了跨市场发行的设想，但最终未能成功。中国石油300亿元公司债项目也因此暂停。由此反映出，多重监管、市场分割的监管体制已经成为企业债券市场发展的障碍。　　 其次，09中油股MTN1的发行过程反映出公司债券市场缺乏市场化定价机制问题。非市场化的定价机制下，公司债券发行利率不能真实反映市场资金供求的真实变动关系和不同企业的风险差异，不仅影响债券发行市场的积极性，也影响着流通市场的发展。　　 通过以上分析，本文得出结论：　　 首先，中国石油现阶段适宜选择债券融资的方式。此外，中国石油融资空间较大，应拓展多种直接融资渠道，建立、完善直接融资与间接融资互相结合、灵活运用的融资方式。　　 其次，中国公司债券市场尚不完善，应完善债券市场政府监管体制，废止发行公司债券的审批制度，实现公司债券发行规模自由化及利率市场化。　　 本文仅从作为债券市场优秀的发行主体、融资主体的企业角度，反映出我国债券市场的现状已经制约了企业的融资决策，发展我国公司债券市场依然任重而道远。