“创新是一个民族进步的灵魂,是一个国家兴旺发达的不竭动力,也是中华民族最深沉的民族禀赋。在激烈的国际竞争中,惟创新者进,惟创新者强,惟创新者胜。”技术创新是社会生产力发展的源泉:与企业组织的天然联系使其可以通过技术进步-应用创新的“双螺旋结构”加速商业化流程,与目标产品的自然结合使其可以直接作用于社会大众,以上两个特征决定了技术创新对经济社会的方方面面都有着巨大的影响力。技术创新的收益不能完全由创新者独占,每一代的技术创新都会受益于上一代,而每一代的研发成本较之上一代则会明显下降,这种巨大的“正外部性”提供了源源不断的动力推动着经济持续增长。也因如此,世界各国均认识到了技术创新对经济增长的重要作用,纷纷采取相应措施鼓励和支持企业的技术创新,并将其作为增强国家竞争力的有效手段。然而,技术创新通常呈现出的仅仅是“结果”部分,其“过程”部分蕴藏的艰辛并不为人们关注,恰恰这一部分才能反映技术创新的本质——与高收益相伴,技术创新的背后往往伴随着巨大的风险。技术创新对“环境”的依赖性非常强,影响企业技术创新的不同风险之间存在着环环相扣、难以分离的性质,一种风险既可以是下一个风险的原因,又可能是上一个风险的结果,呈现出高度的系统性。简单说来,影响企业技术创新的风险具有全局性和连带性,是一种系统性风险:其一,整个系统受到的冲击致使单一个体无法幸免;其二,单一个体之间的交叉连带导致风险可以迅速蔓延至整个系统。受限于研究视角,以往文献针对单一环节、单一类型风险与技术创新之间关系的研究方法存在“只见树木,不见森林”的窘境,对应的研究结论也“有失偏颇”。如何全面、客观、有效、准确地衡量企业面临的系统性风险,考察其与技术创新之间的关系是一个亟需解决的重要问题。基于以上情况,本文借鉴Cosemans et al.(2016)动态混合β测度的研究逻辑,摒弃了共同风险因子的概念并对市场风险β进行二次分层,将其归因于三类系统性风险:宏观经济风险、微观企业风险、宏微观之间的“交叉传染风险”。因此,本文针对风险与技术创新关系的研究不仅抓住了技术创新风险的“系统性”这一重要特征,而且厘清了影响技术创新的系统性风险的不同来源,尤其是交叉传染作为系统性风险的重要性质由资产定价模型进行测度更为精准地反映了系统性风险的“外部性”,以往的定价模型是无法做到的。此外,只有从“量”和“质”两个维度对技术创新进行考量才能较为客观、全面地反映技术创新的真实水平,国外学者一般采用专利的引用次数作为技术创新“质量”的代理变量,可是中国国家知识产权局的企业专利数据库没能提供相关信息。本文借鉴Akcigit et al.(2016)、Aghion et al.(2018)、张杰和郑文平(2018)的研究思路,使用中国国家知识产权局的企业专利数据,依据国际专利分类号(IPC),采用专利的知识宽度测算技术创新的质量。论文基于企业(股票)所承载的系统性风险视角实证研究了三种不同类型的系统性风险(宏观经济风险、微观企业风险、交叉传染风险)对技术创新的影响,以及相应的传导途径和作用机理,这不仅为准确理解系统性风险如何影响技术创新提供了经验证据,而且为对应的风险管理提供了理论参考。关于系统性风险如何影响技术创新这一主题,论文的主要结果如下:第一,三类系统性风险的持续性截然不同。企业(股票)承载的宏观经济风险具有一定程度的持续性,不会随着宏观经济的起伏大幅波动,而是与企业自身的特征存在显著关联;企业(股票)承载的微观企业风险具有非常明显的持续性,这一方面来源于不同企业在规模、价值、经营状况、财务状况等风险因子层面的显著差别,另一方面也来源于相应因子的风险承担水平的稳定性;企业(股票)承载的交叉传染风险并不存在持续性,原因可能是货币政策、财政政策、经济周期与企业规模、企业价值、经营状况、财务状况等的两两作用使得企业承载的交叉传染风险难以呈现稳定的规律性。第二,企业(股票)承载的宏观经济风险越高,技术创新水平越低。(a)有形信息含量越高,宏观经济风险与技术创新水平的负向关系越弱。股票有形信息作为企业基本面的映射通过不断释放企业的经营理念策略、财务状况、盈利状况、市场占有率、经营管理体制、人才构成等信息可以使得外界更加了解企业运行的真实情况,缓解宏观经济风险所营造的紧张氛围,减弱宏观经济风险与技术创新的负向关系。(b)企业透明度越高,宏观经济风险与技术创新水平的负向关系越弱。运营稳健、财务状况良好的企业即便不向外界传递相关信号,仅仅凭借自身的有效应对也能够缓解宏观经济风险对技术创新的不利影响。(c)企业股票若为融资融券标的,宏观经济风险与技术创新水平的负向关系则会减弱。融资融券交易的推出尤其是相应的卖空交易一方面使得宏观经济层面的风险传递更加顺畅,减弱了交易机制不畅通所引发的风险聚集,另一方面融资融券交易具有的“创新激励效应”使得企业的创新效率得到了提升,在技术投入不变的情况下技术产出显著提升。第三,企业(股票)承载的微观企业风险越高,技术创新水平越低。(a)地方官员的变更越频繁,微观企业风险与技术创新水平的负向关系越强。官员变更所引发的政策不确定对于地方企业的经营、投资、融资等活动具有重要影响,官员变更所导致的政策实施不连续、政企关系重新调整等会通过微观企业风险的影响渠道作用于技术创新,加剧微观企业风险对技术创新的负面影响。(b)管理者的过度自信越强,微观企业风险与技术创新水平的负向关系越强。过度自信的管理者会采取激进的债务融资决策,债务融资的期限更长,结合强烈的扩张冲动,使得企业的资本配置变化无常,更加容易受到流动性风险和经营风险等微观企业风险的冲击。(c)投资者的过度自信越强,微观企业风险与技术创新水平的负向关系越强;投资者的损失厌恶越强,微观企业风险与技术创新水平的负向关系越弱。过度自信的投资者较少关注公司的盈余信息披露,通常倾向于过度交易,使得股票价格所呈现的微观企业风险容易产生聚集并突然释放,企业管理层不得不做出应急措施,这对于需要保持长期投入的技术创新形成了一定程度的抑制;损失厌恶的投资者对财务数据等“看得见摸得着”的信息更为敏感,股票价格所呈现的微观企业风险可以更为迅速地反映企业的真实情况而不会累积形成突然性的冲击,管理者可以将更多精力用于企业的技术创新。第四,企业(股票)承载的交叉传染风险越高,技术创新水平越低。(a)企业的社会责任表现越好,交叉传染风险与技术创新水平的负向关系越弱。企业的社会责任可以通过信息效应和声誉保险效应两种传导机制作用于股票价格,降低了企业的信息不对称和投资者的不理性情绪,对于交叉传染风险的扩散效应起到了显著的抑制作用,缓解了交叉传染风险对企业技术创新的消极影响。(b)企业所在地区的市场化水平越高,交叉传染风险与技术创新水平的负向关系越弱。市场化水平越低,企业越容易冒险并承担高于自身可以承受的风险水平,这使得企业承担的风险与其对应网络中的风险相互传染并加剧了交叉传染风险的作用强度。(c)董事长和总经理的社会关系网络越丰富,交叉传染风险与技术创新水平的负向关系越弱。企业对交叉传染风险的承担能力与其社会网络存在着千丝万缕的关系,社会网络越复杂则企业可以承受的风险水平也越高,在一定程度上“分散”了交叉传染风险对技术创新的负面影响。(d)社会关注度越高,交叉传染风险与技术创新水平的负向关系越弱。社会关注度越高的上市企业,管理层与投资者之间的信息传递也更为流畅,在一定程度上缓解了投资者恐慌交易行为导致的风险传染,间接改善了企业技术创新的环境。(e)上市企业的行业博弈状态若为竞争、反向捕食,交叉传染风险与技术创新水平的负向关系则会增强;上市企业的行业博弈状态若为共生、正向捕食,交叉传染风险与技术创新水平的负向关系则会减弱。与自然界的生物争夺物质资源类似,上市企业同样会争夺同一行业内的“生态资源”以求自身的快速发展。竞争状态和反向捕食状态主要体现在成熟行业中,即行业的增速已经放缓,余下的想象空间比较有限,以上两类企业相对于其它企业面临更大的竞争压力,稍有不慎就会被淘汰出局,鉴于交叉传染风险的高度不确定性和快速传染性,企业的应对措施往往将自保作为首要目标,而不是具有试错性质的技术创新,这在一定程度上放大了交叉传染风险对企业技术创新的不利影响。处于正向捕食状态的上市企业拥有比对手更高的生产率或是更加先进的商业模式,在行业博弈中即便遭遇交叉传染风险也具有更大的选择空间,相对来说更加愿意将精力投入技术创新以便确保未来的行业主导地位,这在一定程度上减弱了交叉传染风险对企业技术创新的不利影响。共生状态的上市企业往往存在于新兴行业中,行业的想象空间巨大,且任何一方的发展均促进了行业进步,所有企业都会从中受益,在面临交叉传染风险时,技术创新的“正外部性”得以体现,大大缓解了交叉传染风险对企业技术创新的不利影响。论文在得出研究结果的同时,结合中国当前的发展现状和创新环境,为企业、政府和监管当局提供了诸多建议,以促进企业的技术创新和宏观经济的可持续发展。