自1998 年中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》以来，我国住房抵押贷款一级市场的规模迅速扩大。1998 年末，个人住房抵押贷款余额仅为426亿元，2002 年末，这一余额达到8253 亿元。而到了2004 年末，住房抵押贷款余额总计为15922 亿元，占金融机构吸收储蓄存款余额的比例也从1998 年的1.3％上升至2004 年的13.3％。然而，随着银行抵押贷款业务的迅猛发展，一些潜在的矛盾也开始显现，如银行以短期负债支持长期住房抵押贷款的做法造成流动性不足，限制了抵押贷款业务的扩大，削弱了其信用创造的能力。这种矛盾与我国目前不具备完善的住房抵押贷款二级市场密切相关，而解决矛盾的有效办法之一就是将住房抵押贷款进行证券化，这也是被许多国家和地区的实践所证明的有效经验。我国开展住房抵押贷款证券化，可以促进住房金融资金的良性循环，缓解商业银行的流动性风险与资本充足率压力，增加商业银行的竞争力，促进金融市场服务的专业化细分，丰富资本市场的产品种类，促进资本市场的多元化健康发展。 2005 年3 月，经国务院批准，中国建设银行首先进行住房抵押贷款证券化的试点，一系列的配套法规也相继出台，为证券化的展开提供了有利的制度和法律基础。然而，住房抵押贷款证券化能否取得成功，关键在于其支持证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）的定价问题，MBS 定价是进行住房抵押贷款证券化无法绕过的难关。因此，本文将以我国目前的住房抵押贷款发展情况以及金融市场环境为背景，重点研究我国现阶段MBS 的定价问题。 二、研究方法与逻辑框架本文以MBS 为研究对象，在借鉴国内外研究成果的基础上，提出了适合我国当前实际的MBS 定价方法。在研究的过程中，主要应用了如下的研究方法： 1．比较的研究方法比较的研究方法既可以找出事物双方的区别，又可以看到两者的联系，从而能够对事物的属性和本质做出客观的评价。本文多次采用了比较的研究方法分析问题，细分为横比和纵比两种方法。如文中对国外常见的MBS 定价方法进行了综合比较，属于对这些定价方法的纵向比较；此外，国内与国外金融市场和利率环境的差异比较、国内外MBS 采用的定价方法的差异比较属于横向比较。通过这些比较，对研究我国MBS 定价的具体问题有着重要的指导作用。 2．归纳的研究方法本文多次采用归纳的研究方法，从大量的原始资料中提取主要观点，进行总结，并得出研究的结论。如文中在整理国外众多定价方法的基础上，归纳出这些方法可以分为两大类：现金流贴现原理法和期权定价原理法，并将现金流贴现原理法进一步总结为古典定价法和利率模拟法两种。 3．演绎的研究方法本文的研究重点是我国MBS 的定价问题，在掌握一般定价原理、方式的基础上，文章多次运用了演绎的研究方法，具体分析我国MBS 定价的种种特殊因素。例如，对我国抵押贷款资产池的构建、我国MBS 证券的设计以及我国提前还款的影响因素等均采用演绎方法给予了评价。 4．定性和定量结合的研究方法文章在研究我国MBS 定价问题时，不仅从我国特殊的金融环境出发，探讨适合现阶段MBS 的定价方法，更从抵押贷款现金流构成、线性回归模型和案例分析等方面对定价的各种要素进行了定量的研究，从原理和数据两方面进行了全面的阐述。 本文共分为五章，第一章为引言，主要对国内外MBS 定价的相关研究成果进行回顾，并明确全文的研究目的。第二章主要阐述住房抵押贷款证券化在国内外的发展状况及其创新机理，为分析MBS 的产品特性和定价研究做好准备。第三章则重点研究我国现阶段MBS 产品的设计问题，分别从住房抵押贷款集合的构建和MBS 证券设计两方面展开分析，目的是使接下来对我国MBS 的定价研究更加有的放矢。第四章对抵押贷款集合和MBS 的现金流进行了分析，并重点研究了MBS 的特有风险——提前还款风险对其现金流的影响，由于任何定价方法都离不开对MBS 现金流的分析，因此，这一章是MBS 定价的前奏。第五章是全文的重点，在首先回顾了国外常用的MBS 定价方法之后，分别对我国借款人的提前还款情况和现阶段发行的MBS 的定价方法进行了探讨，并用一个案例说明MBS 的定价思路。 三、主要观点及结论1．提前还款的估计应采用经验预测的方法本文在借鉴国外对提前还款研究成果的基础上，通过分析得出，当前影响我国借款人提前还款的主要因素有居民收入、住房贷款利率水平和抵押贷款债龄。 同时提出在我国证券化初期，应采用提前还款速度设定的方法预测提前偿还的数额，即通过对历史提前还款数据进行整理、总结并预测未来的市场环境从而给出一个合理的提前偿付速度，来测算资产池的现金流情况。等到一级抵押贷款市场发展成熟、经验数据积累丰富的时候，再尝试构建提前还款的计量经济模型。 2．抵押资产池的构建应遵循资产同质、风险分散的标准在证券化初期，应当按照操作便利、标准统一、风险分散的资产组合标准选择单笔住房抵押贷款组成贷款集合，具体来说，可以选择贷款利率一致、到期期限相近且为中长期、每月等额偿还本息、抵押担保方式、违约率较低的抵押贷款组成资产池。这样做便于预测基础资产产生的现金流，易于控制基础资产的风险，为今后试行更为复杂的证券化积累宝贵的经验。 3．MBS 的设计应遵从风险可控、结构简单的标准由于我国金融市场的成熟度远不如西方国家，从业人员的分析技术和投资者的接受能力相对有限，因此，MBS 的设计应遵循结构简单、风险可控、便于操作的标准，向市场推出过手证券或现金流分割简单的CMO。由于我国住房抵押贷款采用的是可变利率，以此发行的MBS 也应采用可变利率，而不是固定利率，具体有三种形式：（1）个人住房抵押贷款利率减去一定点数的服务担保费率；（2） 银行间市场7 天回购利率加上MBS 的风险溢价；（3）一年期定期存款利率加上MBS 的风险溢价，其中，第一种方式最简单，操作风险较小。在现阶段推出MBS，必须具有合理的收益率以获得投资者的认同，从原则上来看，MBS 的收益率必须高于国债和同期银行存款的收益率，同时又不能高于资产池的加权平均息票率与担保服务费之差，只有确定合适的风险溢价，才能确保证券的顺利发行。 4．我国的MBS 可采用静态利差法定价虽然期权调整利差法是目前国外最常用的定价方法，但它的定价思想不适合在中国的环境下应用，主要是由于我国的住房抵押利率是法定利率，变化僵硬，不能及时反映市场利率的变化，一般的利率变动规律不能有效地解释我国抵押利率的变化。此外，由于实际数据不足，目前阶段设计的提前还款模型带有较强的主观性，解释能力不强，因此，期权调整利差法并不是目前合适的定价方法，等到我国的利率完全市场化、提前还款的数据积累丰富之后，这种方法定会大有用武之地。而静态利差法定价只需要特定的提前还款速度、未来抵押利率的变动规律和即期收益率组合，这些条件较容易满足。此外，静态利差法以整条收益率曲线定价，反映不同期限现金流的报酬水平，更可以提高定价的准确性和效率。 四、创新与不足本文以MBS 的定价为主线，将重点放在我国MBS 证券的设计和定价方法研究上。和已有的研究成果相比，本文的创新之处主要有以下四点： 1．针对目前国内住房抵押贷款的实际特征和借款人提前还款的现状进行了分析，以我国的现实情况为出发点进行研究，有别于以往对我国住房抵押贷款支持证券定价研究的相关文章。以前的研究普遍存在针对性不足的问题，倾向于放宽某些重要的条件（如假设住房抵押贷款的合同利率为固定利率、提前还款和利率的变动是负相关关系）来展开分析，导致研究结论的指导性较差。 2．文章在展开定价分析之前，对我国现阶段发行的MBS 产品进行了设计，主要从抵押贷款集合构建和MBS 证券的具体要素两方面进行研究，指出应按照操作便利、标准统一、风险分散的标准选择单笔抵押贷款组成资产池，并按照结构简单、风险可控、便于操作的标准设计MBS 证券。 3．文章对我国借款人的提前还款问题进行了全面的分析，从提前还款的现状、原因以及组建资产池时的衡量方法三方面给予了阐述。 4．文章第一次从定性和定量两方面研究了我国住房抵押贷款利率的变动趋势和规律。在分析历年抵押利率结构和水平演变的基础上，认为我国目前的抵押利率设计趋于稳定，并以此为前提假设，用一个线性回归模型对未来的抵押利率进行了预测。 不过，由于笔者实践经验的缺乏，知识结构的限制，文章仍存在许多不尽完善和有待研究之处： 1．由于无法取得商业银行住房抵押贷款业务的提前还款数据，导致对提前还款问题的定性研究较多，而定量研究相对不足。尤其是对我国目前阶段构建抵押资产池的提前还款估计问题，仅仅给出了一个结论，而没有进行具体的分析和验证。 2．文章提出采用静态利差法为我国现阶段的MBS 定价，并给出了一个实例分析。但是，对此方法的准确性和效率，缺乏足够的实证检验。 3．本文仅从静态的角度探讨了MBS 证券的定价问题，对MBS 发行后在二级市场交易时的价格波动特征没有进一步分析。