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随着全球经济一体化进程的加快，国际资本流动的自由化加速，越来越多的企业选择跨境上市。2000到2010年这十年间，跨境上市企业的数量实现了极大增长。跨境上市的公司中，以在中国大陆的资产或营收为其主体组成部分的公司被称为“中概股公司”。目前，美国是中概股公司境外上市的主要战场。截至2015年12月31日，在美国三大主要交易所（美国证券交易所、纳斯达克交易所、纽约证券交易所）上市的中概股公司数量达352家，占到海外上市公司总数的半数以上①。
自2010年开始，做空中国概念股的研究机构如雨后春笋般涌现。其中浑水研究（Muddy Waters Research）与香橼研究（Citron Research）为两家主要代表。自成立以后，浑水研究和香櫞研究便把矛头对准中概股公司，“财务舞弊”是它们指控的主要理由。与此同时，中概股公司也频繁地遭受到美国证券交易委员会（SEC）的调查或集体诉讼，中概股公司自此经历了一场前所未有的诚信危机。在2005至2015年这十年期间，一共有89家中概股公司受到指控，其中84家是在2010年开始的这场诚信危机中受到指控的。②在2010年的诚信危机之后，中概股公司股价集体下挫，中概股公司掀起了私有化退市的热潮。令人意外的是，这场私有化退市热潮不仅波及到那些受到“财务舞弊”指控的中概股公司，更有相当数量的未受到指控的中概股公司也选择主动退市。本文通过深入剖析这一现象，以经济学中的逆向选择理论作为理论基础，尝试对中概股公司群体的选择做出合理的解释。在研究过程中，本文并未局限于中概股公司私有化退市这一选择，而是同时也分析了在这场诚信危机中那些继续留在海外上市的中概股公司的行为选择。通过这一努力，本文试图厘清这场诚信危机对中概股公司造成的影响的全貌。
“逆向选择”问题是美国经济学家乔治·阿克洛夫（George Akerlof）提出并引入信息经济学的。它主要是研究由于产品质量信息的非对称性及其所造成的结果，并由此开创了“逆向选择”理论的先河。Akerlof（1970）通过对美国旧车市场的分析提出此一理论。在旧车市场上，买方和卖方所掌握的旧车质量的信息不一样，在买者不能确知所购车辆的内在质量的前提下，他愿意接受的价格只能是所有旧车价值按概率加权计算的一个平均值，因而只愿意根据平均值来支付价格，但这样一来，质量高于平均值水平的卖者就会退出交易，只有质量低的进入市场。结果是低质量旧汽车将高质量旧汽车挤出交易市场。这一理论体现在中概股公司诚信危机中，就是美国股票市场的投资者无法判断所有中概股公司的财务质量，转而将所有此类公司贴上“财务舞弊”的标签，进而给予所有此类公司低于其真实财务报告质量的估值。“逆向选择”理论指出这一问题的根本原因在于信息不对称，在中国公司跨境上市这一特殊现象中，信息不对称的问题更显突出。本文基于已有现象，提出了一系列研究问题：在信息不对称的情况下，诚信危机对中概股公司造成了怎样的影响？诚信危机的爆发，是否提高了中概股公司主动退市的概率？这些主动退出美国资本市场的公司，是否具有更高的财务报告质量？诚信危机之后，留在美国资本市场上的中概股公司采取了哪些应对策略？
论文总览2010年美国资本市场上中概股公司遭遇的大规模诚信危机全貌，沿着提出问题、分析问题、解决问题的思路，系统地分析诚信危机对中概股公司的影响，依次研究了诚信危机对中概股公司股票收益率的影响（短期和中长期）、诚信危机对中概股公司私有化主动退市的影响、中概股公司对诚信危机的应对策略，层层递进，探讨隐藏在企业跨国上市背后深层次的逆向选择问题。具体而言，笔者首先对中概股公司在美国上市的制度背景、发展历史和现状进行全面、系统的梳理，然后对诚信危机对中概股公司的影响逐步进行实证分析：
第一，本文研究了诚信危机后中概股公司的短期市场反应和传染效应。这一部分首先使用事件研究法，衡量受到指控的中概股公司的短期市场反应。同时，对中概股公司进行行业分类（劳动密集型、资本密集型和技术密集型），分析三个行业分别在受到指控后的短期市场反应。随后，研究受到指控的中概股公司对没有受到指控的中概股公司的传染效应。具体做法是：把中概股公司视为一个整体，引入信任品市场中传染效应的检验方法（参数检验和非参数检验），检验未受到指控的中概股公司是否也在短期内出现显著的负市场反应。研究表明，当中概股公司受到指控后，股票收益率显著下跌，在中概股公司被指控消息发出的的前5天起，消息已经开始泄露，事件效应开始显露。在指控消息爆发后十天，中概股公司遭遇了-5.0%左右的市场反应。在事发前后五天，市场持续发酵，股票累积收益率有高达-8.45%的下跌。而在[-5，1]的事件窗口内，市场下跌幅度则达到10.20%。
第二，本文研究了诚信危机后中概股公司的中长期（三至六个月）市场反应。一方面，分别以市场收益率和在美上市的非中国公司收益率为对照组，利用买入持有收益法（BHAR）和日历时间组合法(Calendar-Time)考察中概股公司在中长期的收益率变化；另一方面，以没有受到指控的中概股公司为对照组，利用动态双重差分模型（Dynamic Difference-in-Difference）比较两者之间的差异。研究表明，这种负市场反应不仅会传染给未受到指控的中概股公司，而且会持续较长的时间（132个交易日）。在实际数据中，与A股同类公司相比，中概股公司的市盈率是远远低于A股的，本文从实证研究的角度证实了这一事实，在遭遇指控后，中概股公司股价下跌，会直接导致其公司价值继续下跌，估值越来越低。这一研究结论为中概股公司估值低、主动退市数量增多提供了实证依据。
第三，本文研究了诚信危机后中概股公司的私有化退市状况。这一部分以财务报告质量为切入点，利用因子分析法，基于美国资本市场的主动退市制度，研究了诚信危机爆发对中概股公司主动退市的影响，检测诚信危机的爆发是否导致“好”公司反而主动退出了市场，即证明诚信危机所导致的逆向选择问题。实证结果表明，诚信危机的爆发提高了中概股公司私有化主动退市的概率。通过对比发现，危机后主动退市的中概股公司，比其他中概股公司有着更高的财务报告质量。这一结果说明，虽然诚信危机是以中概股公司被大规模指控财务舞弊开始，但在危机之后，财务报告质量更高的公司退出了市场。从经济学的角度来看，这是由于信息不对称引发的一场逆向选择现象。
第四，本文分析了未退市、留在美国资本市场上的中概股公司在诚信危机后的应对策略。这一部分引入了信号传递理论，分析了诚信危机后中概股公司所采取的维护集体信誉的行为。该部分从审计意见、CEO和CFO对萨班斯法案的执行度、股票回购和现金股利四个方面来研究中概股公司自身做出的反应。在此基础上，进一步分析了这些信号传递机制是否成功，具体做法是：以托宾Q值作为公司价值的衡量指标，分析这些公司在进行信号传递后，其公司价值是否依然下降。研究表明，在诚信危机后，中概股公司会改善公司内部治理，获得更好的审计意见；提高公司CEO、CFO对萨班斯法案的执行度；此外，还会提高股票回购和现金分红，和投资者分享收益。这一系列的应对举措，是中概股公司积极修复自身挽回声誉、并向投资者传递高价值信号的体现。然而，进一步分析表明，诚信危机之后，中概股公司的价值下跌（上市收益减少）、审计费用提高（上市成本增加），这说明这一系列的市场治理手段并未达到预期的效果。
本文在以下方面有所尝试和创新：
第一，本文的研究视角较为新颖。目前的主流结论是公司的退市行为是收益和成本衡量后的结果，但关于此次诚信危机后中概股公司大规模私有化主动退市的动因，却缺乏一致的结论，关于诚信危机对中概股公司的影响更是缺乏深入的讨论。由于诚信危机是由频繁的财务舞弊指控而引发，本文以财务报告质量为切入点，发现诚信危机后，具备更高财务报告质量的中概股公司主动离开了美国资本市场，这一结果是经济学中典型的逆向选择现象。这种从逆向选择视角看待中概股公司主动退市问题的研究在退市理论中有一定的独创性。
第二，就笔者所知，在此类文献中，本文第一次系统收集、整理了全部中概股公司的数据。这不仅充实了现有文献，有助于研究者深入了解中概股公司的历史和发展现状的全貌，并且为未来在这一领域的研究打下了坚实的数据基础。笔者手工搜集了自2005年1月1日至2015年12月31日受到指控的中概股公司的证据，通过Google Finance、Yahoo Finance、Seeking Alpha、Bloomberg和美国证券交易委员会等网站查找出被指控违规的中概股公司的具体时间和信息，并按照做空机构指控、SEC指控、集体诉讼进行分类；通过 Bloomberg查找所有在美国三大交易所（美国证券交易所、纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所）上市的中概股公司；通过Capital IQ from Standard& Poor‘s数据库（以下简称COMPUSTAT数据库）①和The Center for Research in Security Prices（以下简称CRSP数据库）②两大数据库搜集在2005年1月1日至2015年12月31日期间中概股公司的财务数据和交易数据。由此笔者建立了包含所有在美三大交易所上市的中概股公司财务数据、股票数据、遭遇指控数据的中概股数据库。
第三，本文的结论为二级市场的逆向选择理论提供了经验证据。目前有大量的研究推崇以市场治理的方式来缓解“柠檬市场”中的信息不对称问题，但本文研究与已有研究的结论不同。本文发现，一系列市场治理方式未能缓解公司自身价值下降的趋势，这一结论为加强跨境监管提供了经验证据，为“柠檬市场”的治理方式提出了新的构想。目前关于资本市场逆向选择问题的研究，一是多侧重于理论模型的探讨，二是多侧重研究一级市场 IPO发行过程中面临的信息不对称问题。笔者以诚信危机为背景，证明在一个坏公司和好公司并存的市场，好公司由于受到坏公司的负面影响而主动退出市场，这显然属于逆向选择理论中的“柠檬市场”问题，同时，实证结果也充分证明了二级市场上存在着逆向选择现象。特别地，本文引入信号显示理论，分析了中概股公司应对逆向选择的方式。
第四，本文的分析方法有一定的创新。
（1）为了证明指控事件引发的市场反应在中概股群体中的传染性，笔者引入了信任品市场中的传染效应模型进行研究，并运用参数检验和非参数检验对实证结果加以验证。
（2）为了证明本文的结论确实是由诚信危机出现的年份所导致，笔者多次引用心理学中的安慰剂测试（Placebo Test）对实证结果进行稳健性检验，即假设事件发生在前几年或后几年，发现事件的效果并不存在。
（3）为了比较受到指控和未受到指控的中概股公司股票收益率在中长期内的差异，笔者使用动态双重差分模型（Dynamic Difference-in-Differece）进行比较分析。由于每家中概股公司受到的指控时间不同，传统的双重差分模型在此并不适用，笔者利用搜集到的数据，整理了每一家公司受到指控的时间，并利用动态双重差分模型对其中长期收益进行研究，目前这种方法在经济学研究中并不常见。
自2010年开始，做空中国概念股的研究机构如雨后春笋般涌现。其中浑水研究（Muddy Waters Research）与香橼研究（Citron Research）为两家主要代表。自成立以后，浑水研究和香櫞研究便把矛头对准中概股公司，“财务舞弊”是它们指控的主要理由。与此同时，中概股公司也频繁地遭受到美国证券交易委员会（SEC）的调查或集体诉讼，中概股公司自此经历了一场前所未有的诚信危机。在2005至2015年这十年期间，一共有89家中概股公司受到指控，其中84家是在2010年开始的这场诚信危机中受到指控的。②在2010年的诚信危机之后，中概股公司股价集体下挫，中概股公司掀起了私有化退市的热潮。令人意外的是，这场私有化退市热潮不仅波及到那些受到“财务舞弊”指控的中概股公司，更有相当数量的未受到指控的中概股公司也选择主动退市。本文通过深入剖析这一现象，以经济学中的逆向选择理论作为理论基础，尝试对中概股公司群体的选择做出合理的解释。在研究过程中，本文并未局限于中概股公司私有化退市这一选择，而是同时也分析了在这场诚信危机中那些继续留在海外上市的中概股公司的行为选择。通过这一努力，本文试图厘清这场诚信危机对中概股公司造成的影响的全貌。
“逆向选择”问题是美国经济学家乔治·阿克洛夫（George Akerlof）提出并引入信息经济学的。它主要是研究由于产品质量信息的非对称性及其所造成的结果，并由此开创了“逆向选择”理论的先河。Akerlof（1970）通过对美国旧车市场的分析提出此一理论。在旧车市场上，买方和卖方所掌握的旧车质量的信息不一样，在买者不能确知所购车辆的内在质量的前提下，他愿意接受的价格只能是所有旧车价值按概率加权计算的一个平均值，因而只愿意根据平均值来支付价格，但这样一来，质量高于平均值水平的卖者就会退出交易，只有质量低的进入市场。结果是低质量旧汽车将高质量旧汽车挤出交易市场。这一理论体现在中概股公司诚信危机中，就是美国股票市场的投资者无法判断所有中概股公司的财务质量，转而将所有此类公司贴上“财务舞弊”的标签，进而给予所有此类公司低于其真实财务报告质量的估值。“逆向选择”理论指出这一问题的根本原因在于信息不对称，在中国公司跨境上市这一特殊现象中，信息不对称的问题更显突出。本文基于已有现象，提出了一系列研究问题：在信息不对称的情况下，诚信危机对中概股公司造成了怎样的影响？诚信危机的爆发，是否提高了中概股公司主动退市的概率？这些主动退出美国资本市场的公司，是否具有更高的财务报告质量？诚信危机之后，留在美国资本市场上的中概股公司采取了哪些应对策略？
论文总览2010年美国资本市场上中概股公司遭遇的大规模诚信危机全貌，沿着提出问题、分析问题、解决问题的思路，系统地分析诚信危机对中概股公司的影响，依次研究了诚信危机对中概股公司股票收益率的影响（短期和中长期）、诚信危机对中概股公司私有化主动退市的影响、中概股公司对诚信危机的应对策略，层层递进，探讨隐藏在企业跨国上市背后深层次的逆向选择问题。具体而言，笔者首先对中概股公司在美国上市的制度背景、发展历史和现状进行全面、系统的梳理，然后对诚信危机对中概股公司的影响逐步进行实证分析：
第一，本文研究了诚信危机后中概股公司的短期市场反应和传染效应。这一部分首先使用事件研究法，衡量受到指控的中概股公司的短期市场反应。同时，对中概股公司进行行业分类（劳动密集型、资本密集型和技术密集型），分析三个行业分别在受到指控后的短期市场反应。随后，研究受到指控的中概股公司对没有受到指控的中概股公司的传染效应。具体做法是：把中概股公司视为一个整体，引入信任品市场中传染效应的检验方法（参数检验和非参数检验），检验未受到指控的中概股公司是否也在短期内出现显著的负市场反应。研究表明，当中概股公司受到指控后，股票收益率显著下跌，在中概股公司被指控消息发出的的前5天起，消息已经开始泄露，事件效应开始显露。在指控消息爆发后十天，中概股公司遭遇了-5.0%左右的市场反应。在事发前后五天，市场持续发酵，股票累积收益率有高达-8.45%的下跌。而在[-5，1]的事件窗口内，市场下跌幅度则达到10.20%。
第二，本文研究了诚信危机后中概股公司的中长期（三至六个月）市场反应。一方面，分别以市场收益率和在美上市的非中国公司收益率为对照组，利用买入持有收益法（BHAR）和日历时间组合法(Calendar-Time)考察中概股公司在中长期的收益率变化；另一方面，以没有受到指控的中概股公司为对照组，利用动态双重差分模型（Dynamic Difference-in-Difference）比较两者之间的差异。研究表明，这种负市场反应不仅会传染给未受到指控的中概股公司，而且会持续较长的时间（132个交易日）。在实际数据中，与A股同类公司相比，中概股公司的市盈率是远远低于A股的，本文从实证研究的角度证实了这一事实，在遭遇指控后，中概股公司股价下跌，会直接导致其公司价值继续下跌，估值越来越低。这一研究结论为中概股公司估值低、主动退市数量增多提供了实证依据。
第三，本文研究了诚信危机后中概股公司的私有化退市状况。这一部分以财务报告质量为切入点，利用因子分析法，基于美国资本市场的主动退市制度，研究了诚信危机爆发对中概股公司主动退市的影响，检测诚信危机的爆发是否导致“好”公司反而主动退出了市场，即证明诚信危机所导致的逆向选择问题。实证结果表明，诚信危机的爆发提高了中概股公司私有化主动退市的概率。通过对比发现，危机后主动退市的中概股公司，比其他中概股公司有着更高的财务报告质量。这一结果说明，虽然诚信危机是以中概股公司被大规模指控财务舞弊开始，但在危机之后，财务报告质量更高的公司退出了市场。从经济学的角度来看，这是由于信息不对称引发的一场逆向选择现象。
第四，本文分析了未退市、留在美国资本市场上的中概股公司在诚信危机后的应对策略。这一部分引入了信号传递理论，分析了诚信危机后中概股公司所采取的维护集体信誉的行为。该部分从审计意见、CEO和CFO对萨班斯法案的执行度、股票回购和现金股利四个方面来研究中概股公司自身做出的反应。在此基础上，进一步分析了这些信号传递机制是否成功，具体做法是：以托宾Q值作为公司价值的衡量指标，分析这些公司在进行信号传递后，其公司价值是否依然下降。研究表明，在诚信危机后，中概股公司会改善公司内部治理，获得更好的审计意见；提高公司CEO、CFO对萨班斯法案的执行度；此外，还会提高股票回购和现金分红，和投资者分享收益。这一系列的应对举措，是中概股公司积极修复自身挽回声誉、并向投资者传递高价值信号的体现。然而，进一步分析表明，诚信危机之后，中概股公司的价值下跌（上市收益减少）、审计费用提高（上市成本增加），这说明这一系列的市场治理手段并未达到预期的效果。
本文在以下方面有所尝试和创新：
第一，本文的研究视角较为新颖。目前的主流结论是公司的退市行为是收益和成本衡量后的结果，但关于此次诚信危机后中概股公司大规模私有化主动退市的动因，却缺乏一致的结论，关于诚信危机对中概股公司的影响更是缺乏深入的讨论。由于诚信危机是由频繁的财务舞弊指控而引发，本文以财务报告质量为切入点，发现诚信危机后，具备更高财务报告质量的中概股公司主动离开了美国资本市场，这一结果是经济学中典型的逆向选择现象。这种从逆向选择视角看待中概股公司主动退市问题的研究在退市理论中有一定的独创性。
第二，就笔者所知，在此类文献中，本文第一次系统收集、整理了全部中概股公司的数据。这不仅充实了现有文献，有助于研究者深入了解中概股公司的历史和发展现状的全貌，并且为未来在这一领域的研究打下了坚实的数据基础。笔者手工搜集了自2005年1月1日至2015年12月31日受到指控的中概股公司的证据，通过Google Finance、Yahoo Finance、Seeking Alpha、Bloomberg和美国证券交易委员会等网站查找出被指控违规的中概股公司的具体时间和信息，并按照做空机构指控、SEC指控、集体诉讼进行分类；通过 Bloomberg查找所有在美国三大交易所（美国证券交易所、纳斯达克证券交易所、纽约证券交易所）上市的中概股公司；通过Capital IQ from Standard& Poor‘s数据库（以下简称COMPUSTAT数据库）①和The Center for Research in Security Prices（以下简称CRSP数据库）②两大数据库搜集在2005年1月1日至2015年12月31日期间中概股公司的财务数据和交易数据。由此笔者建立了包含所有在美三大交易所上市的中概股公司财务数据、股票数据、遭遇指控数据的中概股数据库。
第三，本文的结论为二级市场的逆向选择理论提供了经验证据。目前有大量的研究推崇以市场治理的方式来缓解“柠檬市场”中的信息不对称问题，但本文研究与已有研究的结论不同。本文发现，一系列市场治理方式未能缓解公司自身价值下降的趋势，这一结论为加强跨境监管提供了经验证据，为“柠檬市场”的治理方式提出了新的构想。目前关于资本市场逆向选择问题的研究，一是多侧重于理论模型的探讨，二是多侧重研究一级市场 IPO发行过程中面临的信息不对称问题。笔者以诚信危机为背景，证明在一个坏公司和好公司并存的市场，好公司由于受到坏公司的负面影响而主动退出市场，这显然属于逆向选择理论中的“柠檬市场”问题，同时，实证结果也充分证明了二级市场上存在着逆向选择现象。特别地，本文引入信号显示理论，分析了中概股公司应对逆向选择的方式。
第四，本文的分析方法有一定的创新。
（1）为了证明指控事件引发的市场反应在中概股群体中的传染性，笔者引入了信任品市场中的传染效应模型进行研究，并运用参数检验和非参数检验对实证结果加以验证。
（2）为了证明本文的结论确实是由诚信危机出现的年份所导致，笔者多次引用心理学中的安慰剂测试（Placebo Test）对实证结果进行稳健性检验，即假设事件发生在前几年或后几年，发现事件的效果并不存在。
（3）为了比较受到指控和未受到指控的中概股公司股票收益率在中长期内的差异，笔者使用动态双重差分模型（Dynamic Difference-in-Differece）进行比较分析。由于每家中概股公司受到的指控时间不同，传统的双重差分模型在此并不适用，笔者利用搜集到的数据，整理了每一家公司受到指控的时间，并利用动态双重差分模型对其中长期收益进行研究，目前这种方法在经济学研究中并不常见。