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LaPorta、Logpez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(下文简称LLSV)(1998,2000)基于跨国比较的开创性研究表明,法律起源决定了一国投资者保护的立法水平与执法效率,从而对金融发展与经济增长产生了重要影响。本文旨在突破传统研究以国别和法律起源为起点分析法律与金融间发展关系的研究视角,通过对中国投资者法律保护指标体系的构建,探究在只拥有一部法律的国家之内,其在不同时间、不同阶段对投资者保护的力度的不断变化,并分析这种变化对一国资本市场乃至金融水平的发展产生了怎样的重要影响,以期为中国法律制度与金融发展的理论提供铺垫,为中国法律制度的完善与资本市场的规范提供有用的政策建议。
首先,本文分析了投资者法律保护对上市公司价值及资本市场发展的影响机理。通过对中国投资者法律保护与资本市场发展的纵向回顾及国际间的横向比较,归纳中国投资者法律保护与资本市场发展的演进特点与现实水平,继而在中国的现实背景下,基于理论分析与模型构建,提出本文的基本理论假设。
其次,首次构建中国反关联交易指标体系,通过对1992年以来,由中国反关联交易、反管理者股东权利和执法效率构成的投资者法律保护体系所有相关变化的逐一赋分,检验其与中国股票市场发展间的关系,结果发现,投资者法律保护水平的提高显著促进了股票市值的增加,股票市场规模的扩大以及反映在首发新股价值上的投资者信心的提升;在投资者法律保护的起步、发展与完善阶段,随着关联交易规制力度的增强,股票市场的发展水平经历了先下降后上升的过程。
再次,检验股东权利保护与中国融资结构变迁之间的关系。结果发现,投资者法律保护水平的提高分别提升了直接融资与间接融资的规模与水平,同时融资结构得到明显改善,资本市场化率显著上升,资本配置效率得以提高。投资者法律保护的起步、发展与完善阶段,随着关联交易规制力度的增强,直接融资的水平与融资结构的发展经历了先下降后上升的过程。
然后,检验债权人权利保护与债权市场发展之间的关系,通过首次构建中国债权人权利指标体系,对1986年以来,债权人权利的每个衡量指标的变化逐一赋分,检验其与中国债权融资市场之间的关系。结果表明,债权人权利保护显著影响我国企业债权融资水平,随着法律对债权人权利保护的增强,银行贷款水平提高,企业债权融资规模扩大;但债权人权利保护的增强并没有显著影响我国企业的债券融资水平。
最后,得出本文的总括性结论并从企业内部治理结构、外部法律与金融制度环境三方面提出相应的政策建议。
本文是在法与金融这个新兴领域里对LLSV基于跨国横截面分析的一个尝试性突破,相较于LLSV认为不同的法律起源决定投资者保护水平进而影响金融发展,本文试图说明,即使在同一法系的国家间,由于其法律,政治与经济的历史的演进不尽相同,其对投资者的保护也不尽相同;即使在只拥有一部法律的国家之内,其在不同时间、不同阶段对投资者保护的力度也在不断变化,从而可能对一国资本市场乃至金融水平的发展产生直接的重要影响。
相较于获取各国对某一时点上法律保护的评定,一国随时间变化的动态的法律演变更为复杂和难于把握,具有浓烈的法学与金融学的交叉色彩,这也是基于一国的纵向研究在国内外文献中难以获得的原因,这一方面为本文的创新性研究提供切入点,另一方面也昭示着大量艰难工作的开始。首先,我们首次对该项研究以中国实证予以涉猎,为确保指标设计的科学性以及刻画不同时点我国法律的变化,我们在国内四家知名律师事务所的协助下,历时近三年时间构建了囊括关联交易规制、反管理者权利、债权人权利以及证券市场执法效率的一套完整的中国投资者法律保护指标体系,并从1986年追踪至2007年,历经22年50个时点1500多个相关法条的变化,最终确立中国投资者法律保护的随时间演进的分值体系。同时,我们将研究对象拓展到衡量资本市场发展水平的多个表现方面,不仅考虑IPOs的变化水平,同时考虑股票资本市值、上市规模、债权融资水平以及融资结构变化对投资者法律保护水平的反应,以期对中国资本市场发展与投资者法律保护的演变之间的关系得出一个更为全面的观测。进一步地,本文深入探究中国资本市场发展特性,突破前人对投资者保护的划分标准,通过阶段性的比较检验,找到了中国法律保护与资本市场关系变化的拐点,并结合中国资本市场的实际情况,给出了分析与解释。