在过去二十多年，欧美国家上市公司的现金持有水平均出现了长期、持续增长的现象。如美国纽约证交所工业类上市公司在1980-2006年间的现金持有水平增长了一倍。如果将这些现金量集中，其总金额基本上可以偿还这些企业所有的债务！是什么原因导致企业大规模增加现金持有，而该行为对于资本市场又意味着什么？理论界对此现象从不同的角度进行了研究：有的从企业的财务特征的角度来解释决定企业持有现金的原因，有的则从企业的股权结构的角度来分析影响企业现金持有的公司治理方面的因素，还有的文献分析现金持有对公司经营及战略决策的影响。　　 但上述研究大都从静态的角度来研究现金持有现象，而企业现金持有行为并非仅为静态，其现金持有水平会随着外部经营环境或内部财务状况的变化不断做出调整。近年来，有些研究开始从动态的角度来研究企业现金持有调整行为，如Bates等(2009)、连玉君等(2010)及Dittmar等(2010)，但这些研究均从企业调整行为的本身出发，并未从理论角度进行思考。在Modigliani和Miller(1958)所提出的MM理论中，企业在完美资本市场中经营时，由于不存在市场摩擦，公司的外部融资与内部融资可以完全相互替代，不存资金成本的差异，因而公司的资本结构资金与公司价值不存在相互影响。根据该理论，企业在完美的资本市场中进行现金调整时，可以根据需要进行任何速度及幅度的现金水平的调整。此时企业的现金调整不受任何融资约束，也不存在调整成本。但在现实世界中，由于存在与完美资本市场较大程度的背离，资本市场存在各种摩擦，导致企业的在进行融资时会面临诸多约束，无法实现完美条件下的现金持有及调整行为。因此，许多研究人士从不同的角度探讨了公司现金持有的决定因素及对经营的影响，进一步推进了的现金持有的传统权衡理论、代理成本理论和融资约束理论研究。　　 在借鉴已有的现金持有行为研究文献的基础上，本文从融资约束理论出发，分别从中国上市公司层面的微观角度及外部融资环境的宏观角度来研究不同融资约束条件下，企业现金持有及动态调整的行为。　　 本文共由八章组成，内容如下：　　 第一章，导论。介绍本文写作背景，从资本市场中上市公司大量持有现金的现象出发，本章提出运用融资约束理论来解释现金持有及调整方面的特征，以及论文研究的意义。然后介绍了本文的主要研究内容，及研究的贡献及创新之处。　　 第二章，理论基础与文献回顾。首先回顾了衡量融资约束的理论基础，度量融资约束程度的指标系统、全面地梳理了公司现金持有政策研究文献的各种理论基础及经验研究的文献，重点回顾融资约束理论及调整成本理论，通过对有关理论基础的追溯，为后续的公司现金的动态调整行为研究提供较充分的理论基础。　　 第三章，数据选择及初步分析。介绍本文分析数据选择的原则及处理的方法，然后对中国上市公司现金持有进行描述统计分析；最后分析中国上市公司的现金持有是否存在调整行为，结果发现运用三种不同的目标来分析时，中国上市公司的现金持有水平均呈现明显的朝向目标调整行为。　　 第四章，构建融资约束指数及评价。为了从融资约束角度来研究公司现金持有及调整行为，运用Logit回归模型构建了反映公司外部融资约束程度的综合指数-indexfc指数，并从不同的角度对该指数进行评价，为后续章节的分析提供工具。　　 第五章，融资约束与现金持有调整速度。利用中国上市公司1998-2010年的财务数据，采用indexfc指数，分别考察融资约束对静态的现金持有量目标和动态的现金持有调整两方面之间的影响。　　 第六章，融资约束与现金调整成本。利用中国上市公司1998-2010年的财务数据，以indexfc指数为标准对上市公司进行融资约束程度的分组。分别从超额持有现金水平及现金持有水平偏离程度两方面考察融资约束与现金调整成本之间的关系。　　 第七章，宏观融资约束与现金调整。利用中国上市公司1998-2007的财务数据和1998-2007年中国各地区金融业市场化指数，从宏观融资环境的角度来考察金融发展对于缓解上市公司外部融资约束的效应。主要通过比较不同区域的现金-现金流敏感性(cash-cashflow sensitivity)水平差异来得出宏观层面的融资约束对现金持有高调整的影响。　　 第八章，研究结论与研究展望。综合本文的研究结果，得出本文主要研究结论、研究启示及政策建议，并指出本文研究的不足以及未来进一步的研究方向。　　 本文研究的主要结论如下：　　 第一、运用Logit回归模型构建了反映公司外部融资约束程度的综合指数indexfc指数。从该指数的判别能力看，其判别能力均达到80％左右的水平；　　 第二、通过模型的回归得出的结论是Q投资模型对于中国上市公司的投资行为的解释要优于流动性约束投资模型。在回归结果中，indexfc所表现的高融资约束公司的投资-现金流敏感性均高于低融资约束组公司的敏感性。　　 第三、通过模型比较发现融资约束因素对现金持有调整的影响较明显，因此在现金调整的研究中，需要考虑融资约束对企业现金持有行为的作用。在对融资约束程度进行分组的研究中，高融资约束组的调整速度要慢于低融资约束组。　　 第四、从融资约束与现金调整成本之间的关系来分析，首先是在相同的现金持有头寸水平下，融资约束程度高的企业的调整速度要慢于相应的约束程度低的企业，其调整成本均高于约束程度低的企业。其次在相同偏离程度情形下，高偏离组的调整行为具有显著性，而低偏离组调整行为缺乏显著性，表明由于固定成本的存在，企业均选择在偏离程度达到一定幅度时，才会进行调整；而在高偏离组的回归结果中，约束程度高的调整速度要慢于约束程度低的样本速度，表明这些样本能够以更低的成本来实现调整。　　 第五、从现金-现金流敏感性看，金融发展从统计意义上显著降低高融资约束组和低融资约束组公司的现金－现金流敏感性，有助于缓解外部融资约束，而且对于融资约束程度高的地区而言，意义更大。　　 本文研究的主要贡献与创新之点主要体现在：　　 首先，利用Logit回归模型，运用样本公司的财务数据，在微观层面构建了反映公司外部融资约束程度的综合指数indexfc指数。　　 其次，运用所构建的融资约束指数，在对公司现金持有的静态行为的文献进行梳理的基础上，对现金持有的动态行为进行研究，对现金调整的速度进行深入研究。　　 再次，将融资约束与调整成本的概念结合来分析现金调整的行为特征，主要从企业现金持有头寸及偏离程度两个角度来研究融资约束与调整成本之间的关系。　　 最后，通过考察融资约束与现金－现金流敏感性的关系，深入研究金融发展对于缓解融资约束的重要意义。　　 本文研究的欠缺主要如下：　　 首先，融资约束指数评价是一个较为棘手的难题，由于公司所面临的外部融资约束程度不能直接观测，指数的评价就不能通过可观测的现象或事实进行直接验证。　　 其次，根据代理成本理论，企业管理层的经营行为受公司治理水平的影响。但在研究过程中，本文始终没有考虑公司治理问题而集中考察融资约束对公司现金持有政策的影响。　　 再次，中国目前还处于转轨过程中，政府在企业的宏观经营环境中起着重大影响，其中主要体现为宏观经济政策的调整、对于中国监管机构的规章制度及对投资者利益保护等约束因素，本文并未将此因素纳入考虑范围。　　 最后，在有关现金调整的研究中，上市公司在现金调整渠道选择方面也是研究的重要内容，但由于微观数据的缺乏，本文无法在此领域进行深入展开。