互联网非公开股权融资活动的进行离不开信息在投融资双方间的传递,信息不对称是横亘在投融资双方主体之间的一大问题,通过信息披露制度的构建有效缓解信息不对称,对于帮助投资者作出正确的投资决策、防范“柠檬市场”和金融风险具有重要意义。因此笔者立足于产业特性,结合信息传导理论构建不同模式下的信息传导机制,通过研究互联网非公开股权融资下的两种不同运营模式,并根据实践要求,佐之以相应的信息披露制度设计。本文共有六章。第一章是对互联网非公开股权融资的概述,互联网非公开股权融资是指融资者利用互联网平台进行的非公开的股权融资活动。需要格外注意的是,我国在立法中对互联网非公开股权融资和股权众筹这两个概念进行了明确区分,二者不可混为一谈。利用互联网方式开展投融资活动是互联网非公开股权融资区别于传统融资活动的突出特征之一,同时其对投资者准入标准与人数亦有一定限制,严禁以互联网非公开股权融资之名行非法集资之实。当前互联网非公开股权融资活动有三种不同类别,分别是股权式,会员式,以及凭证式,但是我国早期进行凭证式互联网非公开股权融资活动的美微传媒在筹资过程中被监管部门叫停,目前我国也并没有专业从事凭证式互联网非公开股权融资的机构。本文第二章介绍了平台的不同运营模式、互联网非公开股权融资模式,以及针对不同融资模式的特性进行信息披露制度设计的必要性。不同的平台运营模式影响着平台经营者在投融资活动中的角色定位,采取股权回报式的平台可以从目标项目中获取部分股权,并通过股权的增值获得收益,此种模式下平台的盈利受投融资活动的绩效影响,与融资方的利益相关联,进而影响到平台信息披露监管的公正性和客观性。因此,平台方在监管过程中应当避免与目标项目产生利益关联,也不能为投资方提供咨询建议,干扰其投资决策。互联网非公开股权融资的模式有快速合投模式、领投—跟投模式两种,不同的投融资模式下信息的传递路径存在一定差异,快速合投模式下,信息通过平台经营者在投融资双方互通,故平台在其中扮演的角色尤为重要。有观点认为平台经营者仅作为中间人而存在,其法律地位类似于中介,仅为融资者发布信息提供平台,为投资者获取信息提供渠道,此种模式自然弱化了平台经营者的监管职责,尤其是对融资者发布信息的审核义务。在实践中,也存在法院判决认定平台经营者的法律地位为居间人,但是同时也在判决中表明该认定结论仅针对个案作出,不具有广泛适用性。笔者认为,快速合投模式下的平台应具备居间、监管多重职能,在作为中间商提供信息传递平台的同时,亦具有监管职责和信息审核义务,同时,应严令禁止该模式下的平台采用股权回报式或增值服务式的盈利模式,避免平台成为利益相关者,影响到平台方的中立地位,平台方应发挥其“看门人”作用。与快速合投模式不同,领投—跟投模式下领投人在信息传递过程中发挥着核心作用,领投人是目标项目的主要投资者,同时也是融资者的项目招揽者,甚至可能是项目信息的源头,故而领投人影响是该模式下信息披露制度设计的重要考量因素。领投人为项目融资过程中为企业信用背书,面向投资者进行项目招揽,其在项目信息的获取方面较普通投资者而言处于优势地位,尤其是采用有限合伙方式开展的融资活动,领投人作为有限合伙企业的普通合伙人,直接代表投资者与融资者接洽,领投人也可代表投资者主动跟进项目进展,甚至参与到融资方的日常经营决策,因而更易获取有效信息。此外,经平台认证的领投人往往是专业素质高、抗风险能力强的业内人士,其对信息的识别和筛选能力强于普通投资者,因此,领投—跟投模式下应偏向强化领投人的信息披露义务,同时考虑到有限合伙的特殊性采取更加灵活的信息披露方式等。本文第三章介绍了我国互联网非公开股权融资信息披露现状,并对当前信息披露状况下投资者的风险进行了分析。当前我国对互联网非公开股权融资的信息披露义务主体、披露要求等尚无明确规定,实践中通常由平台自主进行。笔者从我国现存的一百多个平台中选取了采用领投人模式、快速合投模式的三个具有代表性的平台,通过研究其发布的平台披露规则发现,不同平台对信息披露的要求不一、宽严程度不同,且作为规则制定主体的平台经营者往往会弱化其审核义务,例如在披露规则中声明平台对所发布信息的真实性和合法性均不承担责任,这实际上将全部信息风险转嫁给了投资者。此外,对于发布虚假信息或拒不发布信息的融资方如何处置,平台规则中缺乏具体的惩罚性规定,亦不具备强制效力,因而面对违规者的失信问题,平台经营者往往束手无策。本文第四章是域外互联网非公开股权融资信息披露制度对比研究,不同于我国,美国和英国未将互联网股权融资细分为股权众筹和互联网非公开股权融资,而是统称为股权众筹,美国信息披露制度设计宽严相济,内容科学合理,要求明确具体,且具有实际操作价值;英国除了一般的规定之外,还更重视众筹平台作为义务主体的信息披露义务和审核义务,为投资者进行投资决策提供了双重保障;日本对披露的内容要求较为严格,但是其在披露方式上要求宽松。美、英、日虽与我国国情不同,但其在信息披露规则设计上的先进经验对我国仍具有一定的借鉴价值。本文第五章介绍了在领投—跟投和快速合投两种产业运营模式下,笔者对于信息披露制度设计的建议。互联网非公开股权融资中,投资者的资金规模和投资数额有限,无法利用自身优势迫使融资方进行主动积极的信息公开,尤其是快速合投模式下融资者传递的项目质量信号直接面向投资者,因此笔者认为其制度设计时要强化平台的“看门人”角色,加强平台监管职责和审核义务,在强调平台方实质审核义务的同时,对其审核义务作一定的延伸,促使平台方协同第三方专业机构对项目的筹资周期、风险评估等可操作性进行审核并出具报告,同时通过限制平台方的盈利模式的方式减少利益冲突,保障其中立地位,规范平台项目管理责任。在领投—跟投模式下,则应将领投人影响纳入信息披露制度设计的考量范畴,强调其在信息传导中的核心地位,一方面明确领投人的信息披露义务,加重领投人失信惩戒责任,保障投资者双重知情权;另一方面采用灵活的信息披露方式减少有限合伙模式下的项目披露成本,为保障投后管理阶段投资者的知情权,应督促领投人在该阶段积极履行监管职责,积极参与融资方项目决策,第一时间掌握项目进展并向投资者作出反馈。