公司的投资行为是其发展的主要动因和未来现金流量增长的重要基础,它直接影响公司的融资决策和分配政策,间接影响宏观经济的平稳运行。而非效率投资行为(过度投资、投资不足)将影响公司的发展,导致资源的浪费和经济波动。传统公司治理理论是建立在股权分散情况下,所有者和管理者之间的委托代理关系之上。然而股权分散并非普遍现象,在许多新兴市场国家,大量证据同时表明,上市公司的股权结构是相当集中的,存在着终极控股股东。股权集中的所有权结构中,终极控股股东持有公司较低的现金流权,却可以拥有远远超出现金流权的控制权。如果对少数股东的利益缺乏有力的保护,那么这两种权利的偏离将极大地吸引着终极控股股东以侵害少数股东的利益为代价来增加个人收益,这使得我们研究现金流权与控制权分离下的资本投资效率具有很重要的现实意义。为了考察终极控股股东的现金流权与控制权分离对企业投资效率的影响,本文首先理论分析了现金流权与控制权的分离度的测量、实现两权分离的形式以及分离度对投资效率的影响机理;其次,基于2005年—2008年上市公司年报中的产权及控制关系辨认上市公司的终级控股股东,计算终极控股股东的现金流权、控制权以及两权分离度;再次,采用多元线性回归分析方法以现金流权与控制权的分离度等影响因素作为变量,分析了这些因素对资本投资效率的影响。通过实证研究发现,整体而言上市公司的两权分离度与过度投资显著正相关,但对投资不足并没有显著影响。此外,本文还深入研究了不同所有权性质的中国上市公司在控制权与现金流权分离的情况下,公司的两权分离度、产权结构对投资效率影响的关系,研究发现只有在民营控制的上市公司,控制权与现金流权的分离度对投资效率产生显著的负面影响;在地方国有上市公司,两权分离度仅对投资过度存在影响显著,对投资不足的影响不显著。而在中央上市公司中,两权分离度对过度投资和投资不足的影响均不显著,对投资不足行为还存在抑制作用,说明两权分离度对上市公司可能还存在一定的保护性机制。