我国在1992年-1995年开展过国债期货的试点工作，但是由于当时合约设定不科学、交易制度不规范、监管不力、市场条件不成熟等一系列的主客观因素，最终以震惊国际金融市场的“327”国债期货风险事件的出现，结束了运行不到3年的国债期货产品。但是随着经济、金融市场的的不断发展，利率风险资产的总量不断攀升，市场迫切需要利率风险的规避工具。所以，2010年开始中金所开始筹划重启国债期货产品，经过不断学习与总结，使得国债期货的合约设计、规则设计、风险管理基本成型，最终于2013年9月重启国债期货交易。　　国债期货是重要的利率风险管理工具。谈到国债期货，不得不提的就是择券期权。一般期货产品的标的物为确定的某一种资产，然而，国债期货的标的物为虚拟的标准券，最终用来交割的是一个包含多种债券的集合。而且，国债期货的空方有权利选择其中的任何一种债券用来交割，这种权利就是择券期权。这就使得传统的持有成本理论会造成国债期货的定价偏差，由于择券期权的价值是赋予期货合约空方的，所以择券期权应该在此基础上降低国债期货的价格。由于择券期权的存在，使得国债期货的定价更加复杂，以及套期保值策略更难确定。前人对国债期货中的择券期权的定价，做了很多研究，得出择券期权在不同的市场中的价值不尽相同。本文借鉴Rendleman(2004)设定的BDT动态利率模型以及对择券期权的计算方法，研究我国国债期货合约中的择券期权的价值以及对国债期货对冲效果的影响——以T1512合约为例。　　本文研究思路为:首先回顾总结国内外已有的对国债期货定价、择券期权定价、国债期货对冲研究的研究成果;其次，详细介绍国债期货合约的相关知识:主要有转换因子、最便宜可交割券、隐含回购利率、基差、净基差，以及本文的研究核心---择券期权，还有美国国债期货中内含的其他期权，为后续的研究做铺垫;紧接着主要给出本文所用的动态利率模型的理论推导过程，以及两种国债期货的对冲方法，还有对比分析介绍出Merton模型、Vasicek模型、CIR模型的特点，以及选用BDT模型的原因;最后以T1512国债期货合约为样本，运用上述方法，研究择券期权的定价、对国债期货定价与对冲效果的影响;然后研究在不同的利率水平、波动率水平下，择券期权的影响效果，进而给出利率、利率波动率对择券期权的影响。　　本文的组织结构如下:　　第一章为引言部分。对选题背景、研究内容、研究意义及文章结构进行了介绍。　　第二章为文献综述部分。对已有的研究择券期权对国债期货定价的影响、对国债期货对冲的影响的研究文献进行梳理总结。总结出对国债期货中择券期权的定价方法主要有以下几种:第一种为基于历史的两个时点:国债期货合约到期日的前的某个时点t1以及国债期货到期时点t2，得到已实现的历史数据，比较将t1时刻确定的用来交割的债券切换为t2时刻实际用来交割的债券之间的收益的差别，所得的额外收益，即为择券期权的价值;第二种为比较持有成本模型所得价格与市场价格的区别，得到择券期权的价值;第三种为利用市场现有的利率期权等产品，构造与国债期货（或择券期权）未来价值相同的产品组合，然后根据各自的权重系数、头寸方向、市场价格确定国债期货（或择券期权）的价值;第四种为利用动态利率模型或者蒙特卡洛模拟的方法，描述未来国债现货价格或者利率的分布情况，得到国债期货到期时各可交割券的价格，进而得到期货价格，实现择券期权的定价，进而研究择券期权对国债期货对冲的影响以及其他规律的研究。　　第三章对国债期货合约进行了全面的介绍分析。介绍了国内两个国债期货的的条款设计、将可交割券转换为标准券的转换因子的设计原理及“不合理”之处。介绍了最便可交割券的概念及选择方法、并给出在期货合约到期前选择最便宜可交割的方法:隐含回购利率最大原则、净基差最小原则。介绍了隐含回购利率的定义、计算方法;详细分析了基差、净基差、择券期权的计算方法与相互间的数量关系;以及美国国债期货中蕴含的月末期权、百搭牌期权、应计利息期权的概念及产生原因。　　第四章主要介绍了动态利率模型的建模对象、模型建立以及四种已有的动态利率模型。并简要分析了各种模型的特点与不足;以及本文需要的两种国债期货的对冲原理。　　第五章为实证分析部分。借鉴Rendleman(2004)的动态利率模型与择券期权的分析方法，对我国T1512国债期货合约，结合合约挂牌当天的利率水平与波动率水平进行相关实证分析，研究择券期权的数值大小以及对国债期货对冲效果的影响，并且改变利率或者波动率，观察择券期权在不同的利率水平与波动率水平下的变化规律。　　本文的主要研究方法是:首先运用BDT动态利率模型，刻画国债期货剩余到期时间内的利率分布情况。在此基础上，对国债期货及可交割券进行定价。对比考虑与忽略择券期权时，国债期货的定价差额，由于仅有择券期权的有无这一单一影响因素，所以差额可以看做是择券期权的价值。所谓考虑与不考虑择券期权的国债期货定价过程为:如果考虑择券期权，则在国债期货合约到期时，当前时刻选定的用于交割的债券在期货合约到期时，不一定用来交割，期货空方有权在所有的可交割券中，选择经转换因子调整后的最便宜的债券用于交割，从而得到国债期货到期时的价格，逆推得到国债期货当前时刻的价格;而忽略择券期权的国债期货定价过程，即当前时刻选定的用来交割的债券，当合约到期时必须用来交割，无权选择可交割券集里的其他债券用于交割。并以此两种情况的国债期货的定价过程中的期货的变化价格，衡量择券期权对期货对冲效果的影响。　　本文的主要贡献为，在国内国债期货的择券期权研究相对不多的情况下，通过研究国外的定价方法，实现了对国内国债期货的择券期权的一定程度上的定量研究。研究的意义在于能够对国债期货的定价、与对冲数量的选择提供定量的研究方法与思路。　　本文结论为，在T1512合约挂牌当天的利率期限结构、波动率期限结构的基础上，每份此合约的择券期权的值约为0.01，占国债期货合约面值的0.01％;在波动率不变时，当市场利率水平接近虚拟标的券的票面利率(3％)水平时，此时择券期权的价值最大，约为0.15，而且随着利率不断向远离3％的方向变动时，择券期权的价值逐渐变小，对国债期货的定价与对冲影响减弱，在当时利率波动率水平时，利率偏离票面利率一个百分点，择券期权的价值就消失;当利率水平不变时，择券期权的价值随着利率波动率的增大而增大，即对国债期货的定价与对冲影响增强。　　当然，本文也有不足之处，并没有能够完全拟合市场利率期限结构，而且市场没有对应的利率期权产品，从而波动率只能有历史波动率替代，所以得到的择券期权的价值是由误差的，有待进一步完善研究。