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目前我国正处于经济与金融改革关键时期，如何更好地加强创业板的制度建设，通过良好的金融市场机制，鼓励更多的高新技术企业和创新服务类企业通过创业板上市融资实现更快速的发展，是个值得探讨的重点和热点话题。美国纳斯达克是全球创业板市场的成功范例，值得我国去学习和了解。同时，大量优秀的新兴企业在前十年内陆续在美国挂牌融资，诸如14年瞩目关注的阿里巴巴，这些中概股的后续发展情况也是值得追踪和研究的课题。本文通过建立股权融资成长模型，对创业板企业上市前后的股权融资成长性进行比较分析，并通过对比深圳创业板和纳斯达克中国概念股，得到关于制度、融资、企业成长等各方面的启示。
本文首先对有关创业板和企业成长性的文献进行了归纳和梳理。首先，对于创业板的研究在国外由来已久，国外学者对比了创业板和主板市场在市场结构、交易成本、运行结构等方面的不同，以及创业板自身的运行效率。国外创业板经过长时间的发展已经趋于成熟，创业板在减小中小型企业面临的信息不对称以及降低交易成本方面具有明显优势。在市场效率方面，创业板市场也经历了一个改善和提高的过程，从成立之初与主板具有差距到现在与主板非常接近。中国创业板自2007年成立后，大量学者也就其独特的高管减持、高市盈率、高发行溢价、超募融资等现象展开了丰富的研究。关于创业板的国际比较研究显示，创业板的建设应当结合各国的经济发展阶段和市场建设水平，设立恰当的制度和规范，促进新兴产业融资与发展的同时，有效维护市场秩序与投资者的利益。此外，国内外学者对企业成长的研究也丰富而多样。国外对于企业成长的研究包括规模增长与结构转换的互动性、企业成长的生命周期等。在企业成长性评价方面，国外学者倾向于通过单个财务指标作为评价企业成长性的依据，其中营业收入应用最为广泛，而国内学者倾向于构建多维度的综合评价体系反应企业的成长轨迹和生命周期。但是国内关于上市公司成长的实证研究发展较晚，更多的是对成长的概念、模式的判定方式及成长性的影响因素等进行讨论。对于创业板市场与企业成长性关系的研究，国外学者争论的焦点主要为:(1)直接融资与间接融资的效率比较，(2)多层次资本市场的建设对中小企业成长的促进作用。对于问题(1)，研究结果大多表明直接融资与间接融资并不相互排斥，而是结合不同的经济发展阶段，相辅相成的两种融资渠道。对于问题(2)，前人文献主要持两种观点:一是认为证券市场能够更好的促进上市公司的发展与成长;二是认为证券市场与上市公司成长性没有明显的关系。
接着，本文从IPO制度、退市制度、以及信息披露制度等方面对比分析了纳斯达克和国内的创业板，以为后续假设的提出、变量的选择、回归模型构建以及回归结果的分析奠定基础。(1)在IPO制度方面，纳斯达克与国内创业板市场在独立性、制度的层次性、指标的设定等方面均存在差异。一方面，纳斯达克市场层次性更为丰富，更加能够根据经济周期适时调整，而国内创业板目前尚不完全独立且为单一层次。另一方面，纳斯达克上市制度在收入、有形资产的要求相对不高，指标更侧重于对市值、流通性的要求;而我国创业板仍强调净利润、资产规模等反映企业当年经营状况的指标。(2)在退市制度方面，纳斯达克持续上市规则既包括有形资产、收入等财务指标，也包括股票市值、持股量等非财务指标，以及统一的公司治理要求。在NASDAQ中不少公司由于不满足股价、流动性、市值的最低要求而被强制退市。国内创业板的退市制度大体上沿用国内主板市场退市制度，并取消了退市风险警示制度。比较起来，我国创业板退市制度在衡量指标上相对单一，主要从财务和合规的角度设置退市标准，比如最近一期经审计的净资产为负，或者连续三年亏损，将被暂停上市。我国的退市制度相对于纳斯达克来说较为保守，我国尚未通过退市制度形成“买者自负”的投资文化，退市的条件仍显空泛。(3)在信息披露方面，首先，纳斯达克的信息披露渠道相对来说更加多样化，包括报纸、杂志、电视、互联网等，兼顾各类投资者的偏好，促进信息的广泛传播;而国内创业板信息披露更加集中，主要为证监会指定网站、公司网站、以及证监会指定报刊。其次，纳斯达克的信息披露原则更加强调信息的全面性和真实性;国内创业板更加强调及时和公平，以促进市场的公平竞争和有序发展。
接下来，本文对相关理论基础进行了梳理，分析了创业板市场对企业成长的作用机制，并据此提出研究假设，构建研究模型。根据信息不对称理论，由于相对管理者而言投资者对企业的信息掌握更少，投资者会要求更高的资本回报，企业的外部融资成本往往高于内部融资成本，从而使得企业对内部现金流存在依赖，在面临投资机会时可能不能及时有效地获得充足的资金进行投资，从而影响企业的发展。此外，代理理论也指出，当企业面临相对严格的融资环境时，职业经理人的内部融资偏好可能带来投资不足的问题，进而制约企业的长远发展。由于信息不对称和代理问题的存在，企业的外部融资成本往往高于内部融资成本，由此产生了融资约束，而融资约束是制约企业成长的重要因素。根据企业成长理论，企业成长的关键是人力资源与财力资源的蓄积和运用。成熟的资本市场可以从规模和效率两个方面，缓解企业的融资约束，促进企业成长。一是资本市场通过提供品种丰富的金融工具，满足不同融资方和投资者多样化的需求，让资金从盈余方快捷地转移到资金的匮乏方。二是资本市场能够提高融资效率，促进企业成长。资本市场通过健全的信息披露机制和严格的监管要求，能够缓解由于信息不对称和代理成本带来的融资约束问题，从而降低外部融资的成本，增强市场的透明度，降低交易成本，提高市场效率。资本市场为投资者和融资者建立了一个高效的信息交流平台，有效地引导资本的配置，从而促进企业成长。创业板的出现，正是金融发展的一种体现，创业板作为主板市场的补充，对中小企业的成长具有助推作用:作为孵化器孵化和培育优秀的企业家和创业企业;通过风险分担与激励约束机制实现风险与收益的优化配置;通过健全的市场规则降低信息不对称和交易成本，促进具有成长潜力的企业获得融资和实现市场价值。
最后，本文从Bloomberg、Compustat、Wind等数据库获得国内创业板与纳斯达克中概股企业以国际会计准则为基准的财务数据，参考Inder Khurana(2008)的方法，我们构建股权融资企业成长模型，设置上市与市场的虚拟变量，通过OLS回归，比较上市前后企业成长性的变化。研究结果显示，国内的创业板企业上市后股权融资成长获得提高，而纳斯达克的企业上市之后股权融资成长出现了显著的恶化。中概股明显的股权融资成长恶化现象一定程度上源于中概股普遍的上市择时行为和盈余管理行为。而中国证监会通过设置相对严格的准入门槛和苛刻的审核机制，在一定程度上抑制了创业板公司在上市前进行盈余管理及夸大上市前利润的行为。鉴于创业板市场的特殊定位和作用，创业板企业并未不必要形成统一的成长态势，而是在激烈的竞争形成优胜劣汰的局面。因此，为了分析不同成长态势下的企业在纳斯达克和创业板的股权融资成长，本文将样本分为成长组和恶化组进行进一步研究，结果显示在纳斯达克上市的中国企业后续股权融资成长出现了更加明显的分化，在成长组中，企业上市后股权融资成长率获得了较大的提高，显著地高于深圳创业板企业，实现了蓬勃的发展。而恶化组的企业上市以后股权融资成长不升反降，且相对于深圳创业板的恶化组企业，成长性的恶化更严重。为了更好地处理上市地点选择的内生性问题，探讨上市地点选择与融资约束之间的因果变化关系而非相关关系，本文采用倾向分析法(Propensity-Score Matching)选择两组匹配样本进行进一步的对比分析，回归结果为纳斯达克上市的中概股上市后股权融资成长明显恶化，而作为对照组的深圳创业板企业恶化程度相对缓和。本文的实证结果总体上符合制度分析和理论分析，创业板市场的作用是要为更多的中小型企业提供发展成长的平台，通过市场机制实现资源的优化配置，筛选出优质的成长企业，并淘汰那些在竞争中失利的企业。纳斯达克市场通过完善的监管体系、严格的信息披露制度、理性的投资者群体，更好地起到了优胜劣汰的作用。
本文首先对有关创业板和企业成长性的文献进行了归纳和梳理。首先，对于创业板的研究在国外由来已久，国外学者对比了创业板和主板市场在市场结构、交易成本、运行结构等方面的不同，以及创业板自身的运行效率。国外创业板经过长时间的发展已经趋于成熟，创业板在减小中小型企业面临的信息不对称以及降低交易成本方面具有明显优势。在市场效率方面，创业板市场也经历了一个改善和提高的过程，从成立之初与主板具有差距到现在与主板非常接近。中国创业板自2007年成立后，大量学者也就其独特的高管减持、高市盈率、高发行溢价、超募融资等现象展开了丰富的研究。关于创业板的国际比较研究显示，创业板的建设应当结合各国的经济发展阶段和市场建设水平，设立恰当的制度和规范，促进新兴产业融资与发展的同时，有效维护市场秩序与投资者的利益。此外，国内外学者对企业成长的研究也丰富而多样。国外对于企业成长的研究包括规模增长与结构转换的互动性、企业成长的生命周期等。在企业成长性评价方面，国外学者倾向于通过单个财务指标作为评价企业成长性的依据，其中营业收入应用最为广泛，而国内学者倾向于构建多维度的综合评价体系反应企业的成长轨迹和生命周期。但是国内关于上市公司成长的实证研究发展较晚，更多的是对成长的概念、模式的判定方式及成长性的影响因素等进行讨论。对于创业板市场与企业成长性关系的研究，国外学者争论的焦点主要为:(1)直接融资与间接融资的效率比较，(2)多层次资本市场的建设对中小企业成长的促进作用。对于问题(1)，研究结果大多表明直接融资与间接融资并不相互排斥，而是结合不同的经济发展阶段，相辅相成的两种融资渠道。对于问题(2)，前人文献主要持两种观点:一是认为证券市场能够更好的促进上市公司的发展与成长;二是认为证券市场与上市公司成长性没有明显的关系。
接着，本文从IPO制度、退市制度、以及信息披露制度等方面对比分析了纳斯达克和国内的创业板，以为后续假设的提出、变量的选择、回归模型构建以及回归结果的分析奠定基础。(1)在IPO制度方面，纳斯达克与国内创业板市场在独立性、制度的层次性、指标的设定等方面均存在差异。一方面，纳斯达克市场层次性更为丰富，更加能够根据经济周期适时调整，而国内创业板目前尚不完全独立且为单一层次。另一方面，纳斯达克上市制度在收入、有形资产的要求相对不高，指标更侧重于对市值、流通性的要求;而我国创业板仍强调净利润、资产规模等反映企业当年经营状况的指标。(2)在退市制度方面，纳斯达克持续上市规则既包括有形资产、收入等财务指标，也包括股票市值、持股量等非财务指标，以及统一的公司治理要求。在NASDAQ中不少公司由于不满足股价、流动性、市值的最低要求而被强制退市。国内创业板的退市制度大体上沿用国内主板市场退市制度，并取消了退市风险警示制度。比较起来，我国创业板退市制度在衡量指标上相对单一，主要从财务和合规的角度设置退市标准，比如最近一期经审计的净资产为负，或者连续三年亏损，将被暂停上市。我国的退市制度相对于纳斯达克来说较为保守，我国尚未通过退市制度形成“买者自负”的投资文化，退市的条件仍显空泛。(3)在信息披露方面，首先，纳斯达克的信息披露渠道相对来说更加多样化，包括报纸、杂志、电视、互联网等，兼顾各类投资者的偏好，促进信息的广泛传播;而国内创业板信息披露更加集中，主要为证监会指定网站、公司网站、以及证监会指定报刊。其次，纳斯达克的信息披露原则更加强调信息的全面性和真实性;国内创业板更加强调及时和公平，以促进市场的公平竞争和有序发展。
接下来，本文对相关理论基础进行了梳理，分析了创业板市场对企业成长的作用机制，并据此提出研究假设，构建研究模型。根据信息不对称理论，由于相对管理者而言投资者对企业的信息掌握更少，投资者会要求更高的资本回报，企业的外部融资成本往往高于内部融资成本，从而使得企业对内部现金流存在依赖，在面临投资机会时可能不能及时有效地获得充足的资金进行投资，从而影响企业的发展。此外，代理理论也指出，当企业面临相对严格的融资环境时，职业经理人的内部融资偏好可能带来投资不足的问题，进而制约企业的长远发展。由于信息不对称和代理问题的存在，企业的外部融资成本往往高于内部融资成本，由此产生了融资约束，而融资约束是制约企业成长的重要因素。根据企业成长理论，企业成长的关键是人力资源与财力资源的蓄积和运用。成熟的资本市场可以从规模和效率两个方面，缓解企业的融资约束，促进企业成长。一是资本市场通过提供品种丰富的金融工具，满足不同融资方和投资者多样化的需求，让资金从盈余方快捷地转移到资金的匮乏方。二是资本市场能够提高融资效率，促进企业成长。资本市场通过健全的信息披露机制和严格的监管要求，能够缓解由于信息不对称和代理成本带来的融资约束问题，从而降低外部融资的成本，增强市场的透明度，降低交易成本，提高市场效率。资本市场为投资者和融资者建立了一个高效的信息交流平台，有效地引导资本的配置，从而促进企业成长。创业板的出现，正是金融发展的一种体现，创业板作为主板市场的补充，对中小企业的成长具有助推作用:作为孵化器孵化和培育优秀的企业家和创业企业;通过风险分担与激励约束机制实现风险与收益的优化配置;通过健全的市场规则降低信息不对称和交易成本，促进具有成长潜力的企业获得融资和实现市场价值。
最后，本文从Bloomberg、Compustat、Wind等数据库获得国内创业板与纳斯达克中概股企业以国际会计准则为基准的财务数据，参考Inder Khurana(2008)的方法，我们构建股权融资企业成长模型，设置上市与市场的虚拟变量，通过OLS回归，比较上市前后企业成长性的变化。研究结果显示，国内的创业板企业上市后股权融资成长获得提高，而纳斯达克的企业上市之后股权融资成长出现了显著的恶化。中概股明显的股权融资成长恶化现象一定程度上源于中概股普遍的上市择时行为和盈余管理行为。而中国证监会通过设置相对严格的准入门槛和苛刻的审核机制，在一定程度上抑制了创业板公司在上市前进行盈余管理及夸大上市前利润的行为。鉴于创业板市场的特殊定位和作用，创业板企业并未不必要形成统一的成长态势，而是在激烈的竞争形成优胜劣汰的局面。因此，为了分析不同成长态势下的企业在纳斯达克和创业板的股权融资成长，本文将样本分为成长组和恶化组进行进一步研究，结果显示在纳斯达克上市的中国企业后续股权融资成长出现了更加明显的分化，在成长组中，企业上市后股权融资成长率获得了较大的提高，显著地高于深圳创业板企业，实现了蓬勃的发展。而恶化组的企业上市以后股权融资成长不升反降，且相对于深圳创业板的恶化组企业，成长性的恶化更严重。为了更好地处理上市地点选择的内生性问题，探讨上市地点选择与融资约束之间的因果变化关系而非相关关系，本文采用倾向分析法(Propensity-Score Matching)选择两组匹配样本进行进一步的对比分析，回归结果为纳斯达克上市的中概股上市后股权融资成长明显恶化，而作为对照组的深圳创业板企业恶化程度相对缓和。本文的实证结果总体上符合制度分析和理论分析，创业板市场的作用是要为更多的中小型企业提供发展成长的平台，通过市场机制实现资源的优化配置，筛选出优质的成长企业，并淘汰那些在竞争中失利的企业。纳斯达克市场通过完善的监管体系、严格的信息披露制度、理性的投资者群体，更好地起到了优胜劣汰的作用。