一、研究目的按照财务学理论,亏损公司特别是连续亏损公司的股票价格应该很低,因为在连续亏损的情况下,会计盈余不能替代未来现金流来估算公司价值。这个公司要么进行破产清算,要么被其他公司收购,其股价便不再由该公司未来的会计盈余决定,而应该由公司净资产帐面价值决定。但是,从现实情况来看,我国上市公司股票价格显然不符合一般的财务学理论,亏损公司股价被大大高估。如何来解释亏损上市公司股价反常的现象呢?一种流行的观点认为在中国特殊的证券发行制度下,由于股票发行的行政干预和垄断发行而产生的壳资源价值会对亏损上市公司产生影响。由于壳资源价值的存在,使得上市公司即使亏损也会获得“壳”的价值支撑,从而使亏损公司股票价格居高不下。本文的研究目的是希望解决两个问题,第一是希望从理论方面分析为什么壳资源价值会对亏损上市公司产生影响,第二是希望从实证的角度尝试验证这种影响。对于第一点,本文从导致壳资源价值产生的股票发行制度入手,揭示出壳资源的本质,并从理论上分析壳资源价值形成的原因和壳资源价值的影响因素,从而为下面的实证研究打下基础。对于第二点,本文采用1999至2005年的亏损上市公司作为样本公司进行实证检验,并在奥尔森模型的基础上,加入了反映壳资源价值的代理变量和相关控制变量,使用多元线性回归方程进行模拟。通过对亏损上市公司股票价格和壳资源价值的相关性进行实证检验,希望对理论解释给出经验证据。二、主要内容及观点在中国股票市场中,亏损上市公司股票价格并不一定就比盈利公司的股价低,有些亏损公司甚至于ST公司1的股价反而比盈利公司的股价高。为了解释这一反常现象,本文引入壳资源的概念,阐述了由于壳资源价值的存在,使得上市公司即使亏损也会获得“价值支撑”,因而不会导致过低股价的出现,并通过对亏损上市公司股票价格和壳资源价值的相关性进行实证检验对上述解释给出经验证据。本文分为6章,主要内容与观点如下:第一章介绍了本文的研究动机、研究目的、思路和论文框架。在中国证券市场,亏损上市公司股价比较反常,按常理,公司的股价在一定程度上应和其每股盈利成正比,即每股盈余高的公司股价应大于每股盈余低的股票,亏损公司的股价应低于盈利公司的股价。但是从沪深股市的历史来看,亏损公司的股价反而异常的高,那么怎么来解释这个反常现象呢?本文归纳出了三种流行的解释:第一种解释认为投资者根据公司回到盈利的可能性把公司分为持继性亏损公司和暂时性亏损公司,投资者认为暂时性亏损的公司回到盈利的可能性非常大,因此对暂时性亏损公司估值较高。第二种解释认为投资者会看穿是由于会计准则的原因导致那些实质上没有亏损的上市公司产生了会计亏损,而实际上此类公司经营状况良好或发展前景非常好,因此投资者对此类公司估值较高。第三种解释认为在中国特殊的制度下,由于上市发行垄断而产生的壳资源价值,导致亏损上市公司价格反常。第二章是文献综述章,本章首先梳理了亏损公司股价影响因素和壳资源价值的相关研究文献,并对他们的研究成果进行了评价。本文认为虽然以住的研究者对亏损公司股价影响因素和壳资源价值都进行了广泛的研究,但是还没有研究者把两者结合起来,从壳资源价值的角度分析其对亏损公司股价的影响,本文从这个角度入手,分析亏损公司股价和壳资源价值的相关关系。第三章是本文的理论基础,本章首先介绍与本文研究相关的制度背景,介绍了中国证券市场发行审核制度从审批制到核准制的演变历程,并详细阐述了现行证券市场发行核准制的特点,从而说明了对股票发行的行政干预和垄断发行是产生壳资源价值的根本原因。在此基础上,本文重点介绍了壳资源价值的相关理论知识,界定壳资源的概念,指出壳资源是指上市公司的上市交易资格,壳资源由于上市资格而在证券市场上产生的价值即为壳资源价值。本章从寻租理论入手解析了壳资源的本质,然后分析壳资源价值形成的原因,股票发行审核制度是壳资源价值形成的根本原因,而资本市场现状和融资渠道单一也是壳资源价值形成的重要原因。最后本文分析了对壳资源价值的影响因素:资产质量、控制权、供求关系等,为下面的实证研究打下了理论基础。第四章介绍了本文采用的实证模型-奥尔森模型,奥尔森在假定投资都是净现值为零的项目的基础上,将股价表示为股票正常盈余的现值和未预期盈余的现值之和,并用净资产的账面价值代表未来正常盈余的现值。所以,公司的价值为其净资产的账面价值加上预期未来异常盈余的折现值。本文阐述了其基本思路、假设前提、模型推导、实证检验、模型评价和在股权估价方面的优越性。然后结合壳资源价值理论引进壳资源代理变量:年度变量、公司规模、股权集中度、行业、流通股比例修正奥尔森模型,利用修正后的模型检验壳资源价值与亏损公司股价的相关性,为下一章的实证检验确定了理论模型。第五章是本文的实证部分。本文采用1999至2005年的亏损上市公司作为样本公司进行实证检验,并在奥尔森模型的基础上,加入了反映壳资源价值的代理变量和相关控制变量,使用多元线性回归方程进行模拟。实证的结果表明账面价值与亏损公司股票价格之间存在正相关关系,且从股权集中度、规模、年份等壳资源的代理变量可以看出,壳资源价值对亏损公司的股价产生了重大影响。正是由于壳资源的存在,使上市公司即使连续亏损也会获得“价值支撑”,过低股价不会出现。但是,从年度虚拟变量的系数趋势也可以看出,随着时间不断推移,壳资源价值不断降低,说明随着我国证券市场发行审核制度的不断完善和企业融资渠道的不断拓宽,壳资源价值会不断降低。第六章是本文的政策建议部分,本章首先阐述了证券市场的功能是使资源得到优化配置,但是壳资源存在的后果导致证券市场通过价格优化资源配置的功能不能实现,而解决这一问题的关键是要改变壳资源价值的不合理存在,因此必须改变政府管制下的股票发行核准制。在此基础上,本文提出了政策建议:中国证券市场的发行审核制度应逐步从核准制到注册制。注册制下公司上市障碍少,成本低,平等的准入制度导致套利意义上的市场均衡,此时壳资源不能带来超额收益,亏损公司的股价趋于正常,则证券市场通过价格优化资源配置的功能才能实现。因此,只有股票发行制度从核准制逐渐到注册制转变,才能从根本上消除由于壳资源价值存在而导致的资本市场功能的异化,从而使证券市场健康发展。三、本文的主要贡献1.本文尝试用壳资源价值的角度来解释亏损上市公司股价的特殊性,在对影响壳资源价值的因素进行了理论分析的基础上,找出公司规模,股权集中度,流通股比例等主要影响因素,并以此作为壳资源价值的代理变量,通过实证研究初步表明由于壳资源价值对亏损上市公司股价有显著的正面影响。另外,在对股权集中度与壳资源价值相关性进行分析时,得出了与以前研究者不同的观点,即由于我国证券市场大部分股票是非流通股,股权集中度高的公司壳资源价值较高。2.本文根据公司亏损的持续性把亏损公司分成三类:首次亏损的公司,二次亏损的公司和连续三次亏损的公司。首次亏损的公司,扭亏为盈的可能性很大,而连续三次亏损的公司,根据我国证券市场制度,退市的可能性大大增强,此类公司风险相当高,投资者会根据公司亏损的持续性对公司股票定价。