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证券市场的重要功能是实现资源的优化配置,而其实现该功能的前提条件是市场必须具有比较好的流动性,因此,在这个意义上说,流动性是证券市场的生命力所在。当市场参与者对金融产品进行估价和管理其投资组合,或者证券监管部门执行其相关政策时,市场流动性通常被假设充分地存在。然而,不幸的是,流动性脆弱的本质却常常以剧变的形态展现在人们面前。
起始于 20 世界 60 年代的 Demsetz 的交易成本理论,证券市场的微观结构研究成为西方理论界的一个重点,而对于如何衡量市场的流动性、如何改善市场的流动性则成为研究中的重中之重。
短期流动性主要针对沪市流动性进行研究,通过统计分析表明,沪市在开盘时相对价差最高,其后的一个小时以内相对价差的下降幅度较大,以后的交易时间内,变化幅度下降,直观上沪市各时段的相对价差都没有明显的差别,基本进入稳定状态,直至收盘时达到最小。大体上,沪市的相对价差的日内变化模式呈“L”型。以股票价格、交易量、波动性作为价差的影响因素,通过加权最小二乘法回归表明,三者对相对价差都存在影响。沪市相对价差与股票价格和交易量负相关,与波动性正相关,与理论分析一致。
沪市深度在上午开盘时最低,然后随着交易的进行,深度逐渐增加,在上午收盘时有所下降,在下午开盘时出现了不大的波动,在下午收盘时有所下降。总体上看,从上午开盘到下午收盘,沪市的日内深度大体上呈上升态势,上午收盘时有短暂的下降。深度的日内图形呈现近似倒“L”型。
同样以股票价格、交易量、波动性作为深度的影响因素,回归结果表明,各因素对深度也存在显著性的影响。沪市深度与交易量正相关,与价格正相关,与波动性负相关,与理论分析一致。
从长期流动性的研究结果来看,沪市的流动性要好于深市,并且深市流动性的波动要高于沪市。沪深两市的影响力指标和非流动性指标都不服从正态分布。两个市场各自的影响力指标都要大于其修正影响力指标,修正影响力指标消除了极端值的影响。从每年的平均修正影响力指标来看,沪市和深市流动性具有相同的变化趋势。13 年以来,整个 A 股市场的流动性逐渐增加,对政策的反应也趋向缓和。
根据ADF单位根检、Johnsen协整检验、Granger因果检验来检验沪深两市股票流动性的相关关系,检验结果表明:沪市股票市场流动性与深市股票市场流动性之间都存在长期协整关系,沪市股票市场流动性与深市股票市场流动性存在长期正方向变动迹象;从Granger因果关系检验的分析结果来看,在5%的显著水平下,在滞后10阶SZL1不是SHL1的Granger 原因被接受,而SHL1不是SZL1的Granger 原因检验未通过,说明反向因果关系都不成立。
在实证检验中,选取了选取了利率(A1)、通货膨胀率(A2)、货币供给量(A3)、工业增加值(A4)四个宏观经济变量。通过VAR建立回归方程,利用脉冲响应函数、方差分解来检验宏观经济变量对沪深股市流动性的影响。从脉冲反映函数和方差分解的结果来看,股票市场与债券市场的流动性相关性的波动除受其自身的影响外,随着时间的推移,还主要受货币供给量与工业增加值的影响。