20世纪80年代日本资产泡沫和21世纪初美国房地产泡沫给两国经济金融带来了深重的灾难,特别是美国房地产泡沫破裂引发的次贷危机,最终演化成席卷全球的国际性金融危机,严重损害了全球经济金融的稳定运行。虽然时隔多年,这两次泡沫破裂的深层次影响至今仍未彻底消除。我国自1998年停止实物分房、实行住房分配货币化改革以来,房地产市场发展迅猛,房地产价格总体不断上扬。特别是2008年国际金融危机爆发后,受当年年底推出的大规模经济刺激计划影响,房地产价格出现快速反弹暴涨。此后在一系列不断升级的严厉调整措施作用下,各地房地产市场走势出现分化,总体有所趋缓。随着经济发展进入新常态,面对不断加大的经济增长下行压力,前期严格的房地产调控政策逐渐淡出,不同地区房地产市场走势分化严重,三、四线城市去库存压力巨大,一线城市和部分核心二线城市自2016年初以来又出现超预期的火爆行情。房地产市场迅猛发展不仅给普通大众的生活带来了深刻的影响,成为社会各界普遍关注的热门话题,也对国家宏观调控也产生了重要的影响。货币政策作为最重要的宏观调控手段,日益受到房地产市场发展带来的影响和挑战。保持货币币值稳定并以此促进经济增长是我国货币政策的法定目标,而传统上通常用一般物价稳定来衡量货币币值稳定,因而维护一般物价稳定也就成为货币政策的主要目标。从日本资产泡沫和美国房地产泡沫形成发展的现实情况看,若中央银行仅仅将维护一般物价稳定和促进经济增长作为货币政策目标,对资产市场特别是房地产市场采取放任自流的做法,可能难以真正实现其维护货币币值稳定和促进经济增长的目标。基于以上背景,就中央银行制定和执行货币政策而言,很有必要深入研究房地产市场对其货币政策的影响,并进而探索如何加以有效应对。本文从房地产市场对货币政策目标体系的影响入手,阐释房地产市场是如何影响我国货币政策最终目标(货币币值稳定和经济增长)和中介目标(货币供应量和信贷规模)的,影响程度如何以及应如何加以应对,以避免因出现类似日本资产泡沫和美国房地产泡沫膨胀以及破裂的情形,最终导致货币政策无法实现其保持货币币值稳定和促进经济增长的目标。本文共分为八章:第一章是导论,包括选题的背景及研究目的和意义、文献综述、研究思路等。第二章是房地产市场对货币政策影响分析的框架,阐述了房地产市场如何影响货币政策最终目标(货币币值稳定和经济增长)与中介目标(货币供应量和信贷规模)的问题。第三章在对我国2002年、2005年、2007年、2010年和2012年全国投入产出表进行拆分合并调整的基础上,运用投入产出分析技术考察了了房地产价格变化对一般物价的影响和房地产业(含房屋建筑)对经济增长的影响。第四章和第五章选取1999年第一季度至2015年第二季度相关数据,通过建立向量自回归模型就房地产市场对货币政策中介目标货币供应量和信贷规模之间的关系分别进行了实证研究。第六章通过剖析20世纪80年代日本资产泡沫和21世纪初美国房地产泡沫形成和发展变化的实例,对其经验教训进行了总结,并对我国房地产市场发展影响货币政策的现实情况进行了回顾与分析。第七章就中央银行如何应对房地产市场对货币政策的影响进行了探索,在阐述中央银行应对理念和目标、分析一般性货币政策工具和选择性货币政策工具选择问题的基础上,以我国货币政策利率调控条件日益成熟为背景,利用最小二乘法估计了考虑房地产市场因素的泰勒规则型货币政策反应函数。第八章是主要结论和政策建议。本文的主要结论如下:1.房地产价格变化对货币币值稳定有重要影响。房地产价格变化本身意味着货币币值的改变,其变化也会通过成本推动、需求拉动和预期效应等渠道向一般物价传导,房地产市场发展还会通过增加货币需求而减轻货币因素带来的一般物价上涨压力。基于投入产出价格影响模型就房地产价格变化对一般物价影响的分析发现,房地产价格上涨会对一般物价产生较强的推升作用。一方面,2002年、2005年、2007年、2010年和2012年,房地产价格上涨对各部门产品价格的影响总体有所上升。三大产业中,第三产业部门受到的影响均大于第二产业部门,第二产业中制造业受到的影响较大,第一产业部门受到的影响最小。另一方面,cpi、ppi和gdp平减指数等物价指数受到的影响程度随着时间的推移总体是不断提高的,其中cpi受到的影响最大,gdp平减指数受到的影响次之,ppi受到的影响最小。房地产价格上涨1%对cpi的影响由2002年的0.1017个百分点提高到2012年的0.1288个百分点,对ppi的影响由0.0180个百分点提高到0.0230个百分点,对gdp平减指数的影响由0.0986个百分点提高到0.1033个百分点。2.房地产市场发展对经济增长有显著的促进作用。随着房地产增加值占gdp比重呈现总体上升态势,其对经济增长表现出较强的拉动作用和较高的贡献度。此外,在开发建设阶段,房地产可以带动相关原材料和建筑机械设备行业的发展,在建成销售后,又可以带动对装修、家电、家具等的消费,促进相关行业的发展。运用投入产出分析方法就房地产对经济增长影响分析发现,尽管房地产业(含房屋建筑)的带动系数在国民经济19个门类中排名比较靠后,即房地产对经济增长的相对促进作用较低,但由于房地产规模较大,房地产业(含房屋建筑)增加值和总产出在整体经济中的占比相当高(增加值占比分别为7.8%、7.7%、7.9%、9.5%和10.2%,前4年均排名第三,第5年上升至第二;总产出占比分别为8.0%、6.3%、6.4%、7.2%和8.1%,在前2年均排名第三,后3年均排名第二),故房地产本身对经济增长的绝对促进作用较大。特别是,采用虚拟消除法去除房地产的关联效应后,整体的增加值、总产出会大幅下降,其中增加值分别下降20.11%、18.12%、19.31%、21.71%和23.03%,总产出分别下降20.62%、17.25%、18.69%、20.49%和22.11%,这一降幅比简单剔除房地产(不去除其关联效应)时更大,从而进一步证明了房地产在促进经济增长中的重要作用。3.房地产市场发展对货币需求产生了重要影响,对货币供给产生了吸纳分流作用,引起了货币结构的变化,减轻了一般物价上涨的压力,改变了传统上货币总量与一般物价之间比较稳定的关系。基于狭义货币和广义货币两个视角对房地产市场与货币供应量之间关系的实证研究发现,m1增速的变化会引起一般物价涨幅、房地产价格涨幅和经济增速的变化;而m2增速的变化会引起房地产价格涨幅和经济增速的变化,但对一般物价涨幅的影响不显著。这表明就对价格的影响来说,m1增速变化会在一般物价和房地产价格上均有所体现,而m2增速变化则更多地体现在房地产价格的变化上。就房地产价格对货币供应量的影响看,房地产价格涨幅的变化不会引起m1增速的变化,但会引起m2增速的变化,且为总体负向影响,这意味着房地产与资产属性程度更高的m2之间存在着一定的替代关系。4.房地产价格上涨离不开信贷支持的作用,而房地产所具有的良好抵押品属性,同时也使房地产价格上涨进一步刺激了信贷规模扩张两者之间存在相互促进的正反馈效应。基于广义信贷(国内信贷)和狭义信贷(金融机构贷款)两个视角对房地产市场与信贷规模之间关系的实证研究发现,国内信贷增速变化对房地产价格涨幅变化的影响不显著,但房地产价格涨幅变化会引起国内信贷增速的变化;而金融机构贷款增速变化会引起房地产价格涨幅变化,房地产价格涨幅变化又会引起金融机构贷款增速变化,两者之间存在互相的正反馈效应。5.在影响房地产价格、货币供应量和信贷规模变化的因素中,除这三个变量各自自身外,利率具有显著的作用。在房地产价格与货币供应量的实证分析中,发现存款利率变化对房地产价格涨幅和货币供应量增速均会产生负向作用,且在引起这两者变化的影响因素中,为除其各自本身之外,影响最大的变量。在房地产价格与信用扩张的实证分析中,发现贷款利率变化对房地产价格涨幅和信贷规模增速均会产生负向作用,且在引起这两者变化的影响因素中,为除其各自本身之外,影响最大的变量。这意味着,调整利率既可以起到直接作用于房地产市场,又可以通过影响货币供应量和信贷规模间接作用于房地产市场。6.对日本资产泡沫和美国房地产泡沫形成发展实例的剖析、以及对我国房地产市场发展影响货币政策现实情况的回顾分析均表明,采取适当措施就房地产市场对货币政策的影响加以应对在我国具有现实的紧迫性。在日本和美国泡沫形成发展阶段,经济增长表现较好,且一般物价走势基本稳定,使中央银行误以为宽松的货币政策取得了成功,忽视了资产市场特别是房地产市场正在不断积累的风险,未能及时调整货币政策,使得泡沫在低利率的环境中不断膨胀。当因一般物价上涨加快而不得不收紧货币政策时,利率水平不断上升引起房地产价格调整,泡沫破裂给经济金融带来严重后果。而我国这些年来的经济运行中,也存在类似日本和美国泡沫形成阶段的一些典型特征,需要引起决策层的足够重视并采取适当措施加以应对,避免出现类似日本和美国的情形。7.中央银行在确需采取措施对房地产市场变化加以反应时,考虑到一般性货币政策工具和选择性货币政策工具在作用对象范围和作用力度上的各自比较优势和作用特点,应以审慎的一般性货币政策为主,并辅之以差别化的选择性货币政策。货币政策之所以要对房地产市场做出反应,主要原因在于房地产市场波动会通过影响货币政策目标体系进而影响货币政策的有效性。中央银行并不需要对房地产市场的任何变化都做出反应,只有当房地产市场变化较大,可能通过影响货币政策目标体系进而影响货币政策有效性时,才需要加以适当干预,其目的是为了减轻房地产市场波动给货币政策带来的冲击,而不是为了降房价、去库存或单纯地调控房地产市场。用我国数据对4个不同形式的货币政策反应函数的估计发现,含有房地产市场因素且具有利率平滑特性的泰勒规则能更好地反映以往利率变动的情况。具体结果显示,在利率决策中我国中央银行最重视产出缺口,一般物价次之,房地产市场因素最小。这意味着,在过去的货币政策决策中,我国中央银行确实已经考虑了房地产市场因素。在利率市场化取得关键进展的背景下,我国货币政策转向利率调控的条件日益成熟,这预示着具有利率平滑行为且考虑房地产市场因素的泰勒规则可以为未来我国货币政策调控提供一定参考。与现有研究相比,本文的新意主要在于:(1)在研究方法上,首次利用投入产出价格影响模型,就房地产价格变化对国民经济各门类产品价格和CPI、PPI及GDP平减指数等一般物价指数的影响进行了考察;(2)在研究视角上,着力阐释了房地产市场如何影响货币政策最终目标和中介目标的机理,重点从货币政策的机理出发就房地产市场对货币供应量和信贷规模的影响进行了分析,与以往多侧重从货币供应量或信贷扩张推动房地产价格变化这一角度的研究相比,丰富了对房地产市场与货币供应量、信贷规模之间关系的研究;(3)在数据处理上,通过将投入产出表中划分到建筑业范畴的房屋建筑活动与划分到服务业中的房地产业合并,得到新的“房地产业(含房屋建筑)”数据,可以更全面、准确地运用投入产出分析方法分析房地产对经济增长的促进作用。