目前权证作为衍生金融工具中的一项基础性产品,已成为国际证券市场中不可或缺、充满活力的一员。1992年我国证券市场曾有过短暂的权证交易历史,但由于过度投机扰乱了市场秩序,1996年12月之后,管理层叫停了权证交易。我国境内权证市场的再次启动是伴随着2005年股权分置改革而来的,2005年8月22日宝钢JTB1认购权证的上市,宣告着权证市场的再次启动,迄今,已有50余只权证先后在沪深两市上市交易。最初发行上市的权证是股改权证,是非流通股大股东免费派送给流通股东的对价,因此其总量是固定不变的,缺乏供求平衡机制,而且由于权证产品的当日回转(T+0)制度、涨跌幅通常大大高于股票,极大地激发了投资者的热情,在一定条件下会成为投机炒作的首选。自从2005年首支权证宝钢JTB1认购权证上市以来,市场出现了供求严重失衡情况,过度投机导致权证价格大幅偏离其理论价值。在这种情况下,创设机制应运而生,它有助于抑制极端的供需失衡:当权证价格高估时,通过创设机制增加供应量,平抑价格,当权证价格趋于合理时,创设人可以购回注销,稳定市场价格。然而,创设制度自从被监管层推出以来就一直广受争议,直到目前这种争论也没有停止。创设机制是否真的达到了抑制权证投机,并促使权证定价趋于合理的效果?本研究主要将从创设制度带来权证市场供求变化这一角度出发,来检验其是否提高了权证市场的有效性。本文首先介绍了权证的基础知识,概述了权证的发展历史及其有效定价机制,然后详细的阐述创设机制。在此基础上进行实证研究,选取2005年8月22日权证市场再次启动至2008年8月22日发行上市的53只权证作为研究样本,对权证创设制度运行的有效性进行了实证研究。将样本权证分成两组,即有创设机制的(有创设组)和没有创设机制的(无创设组),然后分别统计了权证的四项指标,包括:溢价率、日内超额波动率、实际价格和理论价格的偏离度以及权证价格的隐含波动率,然后对两组各项指标的平均值进行比较,并使用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和检验方法进行检验,分析两组样本的总体是否有不同的位置参数。然后又针对有创设组的权证,比较其创设机制生效前后四项指标,并同样用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和检验方法进行检验,分析两组样本的总体是否有不同的位置参数。结果表明,创设组与无创设组从整体上定价效率都很不理想,而且从四个指标上判断,创设组中的权证并没有因为创设行为的存在而显著优于无创设组中的权证,创设组中的权证创设前也并没有因为创设行为的存在而显著优于创设后,甚至在某些指标上前者都要明显的不如后者,以上结论都通过了显著性检验。最后,对于出现的这种情况,我们针对如何完善权证创设机制,如何提高权证市场定价效率,提出一些完善措施与政策建议。本文共分为六部分:第一章为导论部分,主要阐述了本文的选题背景、研究目的,综述国内外对于权证市场定价效率的研究,以及本文的研究方法、创新之处、研究框架。自从2005年首支权证宝钢权证上市以来,市场出现了供求严重失衡情况,过度投机导致权证价格大幅偏离其理论价值。此时交易所推出了权证创设机制,主要目的是增加权证供应量,以平抑权证的过度需求导致的权证价格非理性。然而,创设制度在实践中是助长了投机风气还是稳定了价格减少了投机狂热?这种争论自创设制度被监管层推出以来就一直没有停止。本文针对这个问题进行实证研究。国外对于权证市场定价效率的研究开始很早,但是国外相关研究主要都集中在期权的上市发行和到期事件对标的证券价格、收益波动性以及流动性三个方面的影响,研究的对象也基本上是针对某国的单一市场或者特定期权。在我国创设制度是伴随着权证而产生的。由于市场出现时间短和其他一些特殊性,迄今为止主要学术刊物上关于权证市场创设制度的比较深入的实证研究并不多。本文借鉴上海证券交易所创新实验室的研究报告使用的实证研究方法,延长了考查期限,扩大了目标权证数量,修正了检验方法,从基础知识的介绍入手,逐步深入研究。第二章对权证进行一个基本介绍。权证就是一项权利的证券化,投资人在支付权利金后有权于约定的期间或到期日,以约定的价格认购或沽出权证的标的资产。权证包含八个基本要素:标的物、权证发行价格、到期期限、履约或执行价格、到期日、认购(认沽)比率、权证价格、波动率。按不同的分类标准权证可分为:美式权证、欧式权证和百慕大式权证、认购权证和认沽权证、认股权证和备兑权证等。权证的价值分为两部分:内在价值和时间价值。在实际交易中,权证价格受到标的资产价格、正股价波幅、权证期限及其执行价格、市场利率和现金股利等多方面因素的影响。第三章讲述权证市场的发展及其有效定价机制。权证起源于美国,在欧洲得到蓬勃发展,近几年在亚洲市场迅速崛起,己经成为海外各证券交易所的一类主体交易品种,并且仍在高速发展。1992年我国证券市场曾有过短暂的权证交易历史,但由于过度投机扰乱了市场秩序,1996年12月之后,管理层叫停了权证交易。我国境内权证市场的再次启动是伴随着2005年股权分置改革而来的。权证定价机制可概括为内在机制和外在机制两个方面。内在定价机制是指市场具有一种自发机制,可自行纠正错误的定价,如套利机制和卖空机制。外在机制是市场具有外在的手段,对市场价格进行调节,如做市商机制。内在定价机制主要有两种:持续发售机制和自由发行机制。创设机制与持续发售、自由发行机制一样,具有套利、卖空机制双重功能,对提高权证定价效率有重要意义。第四章详细介绍我国的权证创设机制。我国创新试点类券商创设、注销权证,前提条件是要全额担保抵押,这套制度与海外权证市场有较大不同,以香港权证定价制度为全球权证定价制度的代表,将深、沪两市的权证创设机制与香港权证定价制度做一个比较,更直观的了解这些差异。我国的权证创设有其特殊的特点、意义和过程。权证创设本质上还是利益行为,有必要对各参与方的利益进行一个分析,便于深入理解创设的本质,主要利益方包括创设人,投资者,上市公司和非流通股股东。第五章对权证创设机制有效性进行实证分析。首先,说明权证的分组情况,创设组和无创设组中分别包括哪些权证。对四项指标(溢价率、日内超额波动率、实际价格和理论价格的偏离度以及权证价格的隐含波动率)详细解释一番。并介绍Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和检验方法。其次,进行实证检验。计算各项指标值,对创设组与无创设组以及创设组创设前后各项指标的平均值进行比较,并使用Wilcoxon(Mann-Whitney)秩和检验方法进行检验,分析它们是否有不同的位置参数,说明各项检验的结果。最后,得出实证检验的结论,与上海证券交易所创新实验室的研究报告结果对比分析,然后对结论进行讨论,总结本研究的局限与不足,展望未来的研究方向。第六章给出一些我对权证创设机制的完善措施与政策建议。包括:1、对原有权证和创设权证予以明显区分;2、加强创设过程中创设人的透明度;3、在适当的时候引进现金结算方式;4、建立股票挂钩产品市场,扩大市场容量,完善配套定价机制;5、逐步引入做市商制度;6、在实现权证供求平衡方面,实行持续发行机制与自由发行机制;7、引入卖空机制。本文的主要特色之处在于:1、目前对权证创设制度影响的研究较少,由于制度本身及证券市场的特殊性(权证发行与权证创设不同且我国证券市场不能卖空),国外研究很难照搬到国内,本文将系统地进行量化分析和实证研究。2、运用计量经济检验、统计学、经济学等方法,从供需角度考虑,定性与定量相结合地对权证创设制度影响进行解释。3、相对于前人的研究,本研究更具有全面性,全面纳入自2005年8月22日以来至2008年8月22日上市交易的权证。不仅仅是时间和目标权证数量上多了,更主要的是这三年市场情况变化剧烈,这样的做法是文章的结论更严谨、更可信。4、借鉴前人的研究方法,对其进行修正、创新,而且对于研究结果的截然相反,仔细对比分析,找出其中的原因。