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2010年4月16日,经过4年精心筹备的沪深300股指期货正式上市交易。沪深300股指期货的推出,填补了我国金融期货的空白,是我国资本市场改革发展中具有深远影响和里程碑意义的一件大事,推动了我国多层次资本市场体系的健全和完善,在管理股票市场风险、优化资产配置、促进股票市场定价效率等方面有着极其重要的作用。同时,我国沪深300股指期货的推出给我国A股市场带来了根本性、结构性的改变,为我国A股市场正式引入了做空机制,宣告了我国A股市场“单边市”时代的结束。 股指期货的引入不仅为现货市场投资者提供了套期保值的工具,同时也为投机者和套利者提供了更多的投资选择。自1982年股指期货诞生以来,股指期货市场对股票市场的影响就一直是金融学研究领域的热点问题。特别是2008年全球性金融危机的教训告诉我们,清醒地认识实体经济与虚拟经济、基础金融产品与衍生金融产品之间的关系显得尤为重要。金融创新在降低交易成本,提高市场效率的同时,也可能会加剧市场风险,甚至带来金融危机。我国股指期货推出以后,受全球性金融危机的强烈冲击,世界经济经历了深度调整和艰难复苏,加之我国正处于结构调整和转型升级的关键期,外需受阻、内需不振、产能过剩、地方债务偏高等因素给我国经济平稳快速发展带来诸多难题,我国经济运行中错综复杂的因素明显增加。在此情形下,我国股票市场出现连连下跌的局面。但是,部分学者、股民和媒体将我国股票市场的连连下跌归咎于沪深300股指期货的上市交易,认为股指期货的引入更加有利于机构投资者对股票市场的操纵,通过打压现货指数,做空股指期货攫取暴利,股指期货的推出加剧了股票市场的波动,对A股市场的暴跌起到了推波助澜的作用,是A股市场暴跌的主要“元凶”。 事实上,绝大多数关于股指期货的引入对股票市场波动性影响的研究文献认为,长期来看,股指期货的推出对股票市场的波动性无显著影响,尤其是在成熟市场更是如此。我国作为一个新兴市场,股指期货上市时间较晚,市场还不太成熟,股指期货市场的交易制度、投资者结构等因素与国外成熟市场存在一定的差别。因而,我国股指期货的推出对股票市场波动性影响的程度和方向如何,是一个值得深入探讨的问题。本文在国内外现有研究文献的基础上,将股指期货市场和股票市场相结合、理论模型和实证分析相结合,全面系统地考察我国沪深300股指期货的价格发现功能、股指期货的推出对股票市场波动性的影响、股指期货市场与现货市场之间的波动溢出效应以及股指期货推出前后A股市场与国际主要股市之间的联动性和风险传染等问题,为我国金融衍生品市场的发展以及多层次资本市场体系的建设提供相关建议。 本文共分为八章。 第一章是导论部分。首先从选题背景引出本文的研究主题和研究意义;其次对股指期货的产生及其发展状况以及我国沪深300股指期货的诞生与运行情况作一个简单的介绍;最后对本文的结构安排、研究方法以及本文的创新点进行梳理和总结。 第二章是文献综述部分。我们对国内外现有的关于股指期货市场的价格发现功能、股指期货的引入对股票市场波动性的影响、股指期货市场与现货市场之间的波动溢出效应的研究文献进行回顾和评述。 第三章重点考察了沪深300股指期货市场的价格发现功能。我们在价格发现理论的基础上,首先运用协整检验、Granger因果关系检验、误差修正模型和脉冲响应分析,考察了沪深300股指期货市场与现货市场价格之间的长期均衡关系与短期引导关系,发现股指期货价格与现货价格之间存在长期稳定的均衡关系以及短期的双向因果关系。然后利用GS模型、信息份额模型和共因子模型定量分析了股指期货市场与现货市场在价格发现过程中的贡献度,三个模型的实证结果一致表明,现货市场在价格发现过程中的贡献度要大于股指期货市场的贡献度,现货市场在价格发现过程中居于主导地位,沪深300股指期货市场的价格发现功能有待进一步的提高。 第四章深入分析了沪深300股指期货的推出对股票市场波动性的影响。在充分考虑金融时间序列普遍存在的ARCH效应和信息冲击的非对称效应的基础上,我们运用GARCH模型、TARCH模型和EGARCH模型实证检验了沪深300股指期货的上市交易对股票市场波动性的影响。三个模型的实证结果一致表明,沪深300股指期货的推出显著地降低了股票市场的波动性,股指期货交易不是我国股票市场暴跌的“元凶”,而是股票市场的“稳定器”。接着针对本文的研究结论与大多数成熟市场的研究结论不一致的情况,我们从金融市场微观结构理论和行为金融学理论的角度对其作了深入的剖析和解释。 第五章是股指期货市场与现货市场之间的波动溢出效应。为了全面完整地了解我国股指期货市场和现货市场在均值溢出和波动溢出两个维度的动态相关关系,从而使我们能够更好地把握股指期货市场与现货市场之间的信息传导关系。我们将股指期货市场和现货市场结合起来,运用二元VECM-BEKK-GARCH(1,1)模型对我国股指期货市场与现货市场之间的波动溢出效应进行实证分析,研究结果发现,我国股指期货市场与现货市场之间存在双向的波动溢出效应,表明沪深300股指期货市场与现货市场之间既存在股指期货市场对现货市场的信息传导,又存在现货市场对股指期货市场的信息传导。 第六章将沪深300股指期货的引入时间作为分界点,从信息传导的角度,对美股、港股和日本股市与我国A股市场之间的动态相关关系和风险传染进行比较研究,研究结果表明,沪深300股指期货引入后,美股、港股和日本股市与我国A股市场之间的联动性显著增强,加强了外部证券市场对A股市场的风险传染。 第七章是股指期货的推出对股票市场影响的进一步透视。首先,我们构建流动性指标检验了股指期货的推出对股票市场流动性的影响,结果发现沪深300股指期货的推出虽然未带来股票市场成交量的显著增加,但是非流动指标λ指标的检验结果表明股指期货交易的存在增强了股票市场的流动性,提高了股票市场的运行效率。其次,我们检验了沪深300股指期货的到期日效应,发现股指期货处于到期日时,股票市场的成交量和收益率的波动性并未发生显著的变化,表明沪深300股指期货市场并不存在到期日效应现象。 第八章是本文的主要结论和政策建议。我们首先对全文的主要结论进行概括总结,并提出相应的政策建议,接着指出本文的研究不足和进一步的研究方向。