美国次级贷款危机从2007年一季度爆发至今已持续了一年多。在此期间,全球许多顶级金融机构都因次级债危机而蒙受了巨大损失。美国及欧洲等主要发达国家的政府及其金融当局多次出手应对危机,以求维护金融体系的正常运转,恢复资本市场信心,改善宏观经济状况。然而,截止本文截稿时,次贷危机并未得到平息,其影响仍在持续发酵。本文试图对目前席卷全球的由美国次贷危机引发的全球经济困境的原因做出合理的解释。本文对次贷危机产生的原因进行分析,试图理清整个危机从产生到扩大的过程与机理,以期从中提出相关经验教训。本文先从次贷危机发生的源头入手,对相关金融工具的运作机理进行详细剖析。本文首先从次级抵押贷款开始分析,再到次级债券。“次级贷”与“次级债”都属于金融产品和工具范畴。从次级贷危机到次级债危机,是一脉相承的。美国次级房屋抵押贷款(Subprime Mortgage Loans,简称Subprime或“次贷”)是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵押贷款。在美国抵押贷款市场,主要有三种信用等级不同的贷款:一是优质抵押贷款;二是“另类A级”(Alt一A)抵押贷款;三是次级抵押贷款。判断优质贷款或次贷的标准是根据借款人的信用纪录、偿付额占收人的比率(DTI)和抵押贷款占房产价值的比率(LTV)。一般来说,DTI低于55%、LTv低于85%的借款人的房贷为优质贷款,而DTI超过55%、LTV超过85%的贷款人的房贷为次贷。“另类A级”房贷是介于优质和次贷之间的灰色地带,是指借款人符合优质贷款标准,但没有提供所有收人证明等法律文件。这种由银行或投资公司向信用较差的客户发放的次贷风险较大,一旦发生拖欠、违约或取消抵押品赎回权,都会给贷款机构造成损失,并可能引发多米诺骨牌效应,对美国和相关国家的金融部门乃至全球金融市场产生消极影响。次级债,全称是“次优级抵押贷款证券”,是相对优先级抵押贷款证券而言的。抵押贷款证券按获得本金与利息支付的优先次序划分为不同的等级,优先级证券信用等级高,收益稳定,可吸引风险规避型的投资者,次优级证券风险较高,但是收益也相对于优先级证券高,较适合机构投资者。作为次级抵押贷款证券的标的物是次级抵押贷款,它是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。它是一个高风险、高收益的产品。与传统意义上的标准抵押贷款的区别在于,次级抵押贷款对借款者信用记录和还款能力要求不高,贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用纪录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人,会申请次级抵押贷款购买住房。次级债券的发行源于抵押资产证券化。资产证券化可以定义为:是指将缺乏流动性但又能够产生可预期的稳定现金流的资产汇集起来,通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组,再配以相应的信用担保和升级,将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。其中,以银行住房抵押贷款为支撑发行的证券称为按揭资产证券化(Mortgage Backed Securitization,简称MBS)或抵押资产证券化。证券化放大了次级债的市场风险。资产证券化解决了银行的报表问题,在没有负担的情况下,银行将大批贷款打包、分块卖给投资者,如金融机构、养老公司、共同基金和对冲基金等。其中对冲基金又是高风险低评级的主要投资者。银行在这个过程中追求的是量而不是质。次级债市场缺少透明度和监督也是危机爆发的原因之一。美国芝加哥商业交易所名誉主席、有“金融期货之父”之称的梅拉梅德在接受记者采访时指出,美国次级债危机的根源在于信息不透明和政府监管缺位。梅拉梅德认为,次级债危机爆发的根本原因有二。首先是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明。当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时,债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力。这种债务风险不断积累,为危机的发生埋下隐患。其次是政府监管缺位。梅拉梅德指出,政府把对次级房贷债券这种金融衍生品的评估和监督责任完全抛给私人债券评级机构,给这些私人机构留下太多操作空间,然而这些机构采用的评级标准并不十分可靠。过分依赖评级公司的评级是次级债又一个主要风险。评级机构在结构性融资的设计中,不是站在站在中立者的角度负责评级工作,而是投入参与到整个CDO打包过程中。评级专家指导CDO打包专家如何如何通过最高的评级,将不同的分块规模做大,从CDO中榨取最大润。在前文分析基础上,本文分析了次贷危机的扩散路径:是从信贷市场到资本市场,再由资本市场回到信贷市场,最后波及到实体经济。基准利率上升和房地产价格下跌引爆了次贷危机。次级抵押贷款证券化、金融机构以市定价的会计记账方法和以在险价值为基础的资产负债管理模式,导致危机从信贷市场传导至资本市场,而去杠杆化在资本市场的危机深化中扮演了重要角色。商业银行被迫为传统融资渠道枯竭的特别投资栽体提供信贷支持以及受损商业银行不得不降低风险资产比重以符合资本充足率监管要求,导致危机从资本市场再度传导至信贷市场。次贷危机造成美国住房投资萎缩,资产价格泡沫破灭通过财富效应、托宾Q效应和金融加速器机制抑制了美国居民消费和企业投资,信贷紧缩也对居民消费和企业投资造成负面影响,上述原因导致危机从金融市场传导至实体经济。在经济和金融全球化背景下,危机将通过贸易和投资渠道,从美国传导至全球。本次危机爆发的原因可归结为一下几个方面:①贷款机构之间盲目降低贷款条件,恶性竞争,埋下了危机的种子;②房地产市场膨胀过后持续降温,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得新的融资;(这是本次次贷危机爆发的直接原因)③持续不断的加息,加重了购房者的还贷负担;④高风险房贷产品创新对房贷市场泡沫形成推波助澜;⑤次级抵押贷款二级市场转让过程中风险并未完全转移,利益相关者一损俱损,一荣俱荣。而次贷危机更深层次的根本原因是实体经济和金融领域长期失衡,最终通过与房贷相关的金融领域危机的形式爆发出来,其实质是资产价格泡沫破裂释放到金融领域的严重危机。次级抵押贷款危机始于实体经济,流动性过剩与美国房地产市场放贷审查不严为这场危机埋下了伏笔,而金融衍生产品在这场危机中起到了助推器、加速器的作用。以资产证券化为代表的信用衍生产品被过度滥用,其增长速度超越了管理该领域风险基础设施的发展水平,导致市场约束机制失灵,形成系统性风险,致使标的资产(次级住房抵押贷款)市场的信用风险,通过资产证券化扩散到信用衍生品市场(次级债市场) ,进而推广到全球金融市场。纵观此次危机,我们可以提出四点初步结论和政策教训:首先,各方都未能充分认识各类机构(银行、单一险种保险机构、政府赞助实体、对冲基金)杠杆作用的程度及相关的无序调整风险。其次,私人部门风险管理、信息披露和金融监管部门都滞后于金融创新和商业模式的转变,从而导致过度冒险、担保薄弱、期限错配和资产价格膨胀。再者,银行资产负债表转移风险的能力被高估,随着风险变为现实,银行资产负债表面临巨大压力。最后,尽管主要中央银行采取了前所未有的干预措施,但金融市场依然面临相当大的压力。目前,这种状况又受到宏观经济环境变差、机构资本金不足和杠杆率大范围下降的影响。最后,在本文分析的基础上,结合我国的实际,提出相关政策建议。