换手率指的是单位时间内股票累计成交量占总流通股数目的百分比,是一种标准化的交易量指标,也是股票市场中最为重要的技术指标之一。换手率直接反映股票交易的活跃程度以及投资者的购买意愿,其水平高表明该股票受到市场关注,投资者的购买意愿强烈;相反地,低换手率的股票意味着被市场忽视。在随后的研究中,换手率又被赋予了流动性、流动性风险、异质信念、投资者情绪等丰富的内容。高换手率一直是我国股票市场最为显著的特征,据统计,1996-2017年,A股市场个股的平均月换手率高达52.2%,即股票平均每两个月就被彻底换手一次,这一频率远高于美日等成熟股票市场。那么,我国股市的高换手率到底反映了什么?是流动性好、市场非理性亦或是其他内容?这是股票市场最基本的问题,但现有文献鲜有涉及。过高的换手率无论对市场还是个股而言都并非有益,市场的高换手率通常伴随着市场在短期内暴涨暴跌,不利于金融稳定;而对于个股来说,高换手率意味着未来可预见的损失,即换手率越高的股票未来收益越低。横截面中,预期收益与换手率间负相关的现象的称为换下率效应。与其他市场异象一样,换手率效应的形成机理一直是学者关注的重点。根据对换手率内涵不同的理解,现有文献中关于换手率效应有两种主流的解释。基于投资者理性和风险定价的传统金融学认为换手率与股票流动性正相关,低换手率股票的高收益源于对其低流动性或高流动性风险的补偿。而在强调投资者有限理性和套利限制的行为金融学框架下,换手率被认为反映投资者间的意见分歧程度,并与卖空限制共同催生出当期的价格泡沫,后期泡沫破裂形成换手率效应。然而,相关的研究没有为这两种理论提供充分的证据,导致换手率效应这至关重要的量价关系的成因一直存在争议。本文以1995年1月至2017年12月在中国上海证券交易所和深圳证券交易所上市的2698家非金融上市公司为样本,对换手率的内涵、换手率效应的存在性以及形成机制进行了探讨。首先,本文采用单变量分组、双变量分组、面板回归和Fama-MacBeth回归等方法检验了中国沪深A股市场的换手率效应。然后,构建了流动性、流动性风险、异质信念、特质风险等指标对换手率的内涵逐一剖析,并在此基础上从传统金融学和行为金融学角度结合流动性溢价理论、流动性风险补偿理论、实物期权理论和错误定价理论对换手率效应的形成机制进行了分析。本文的研究内容和主要结论如下:第一,分组检验和回归检验的结果表明中国A股市场存在显著的换手率效应。平均而言,低换手率组合比高换手率组合的月收益高2.22%。进一步分析发现,传统的CAPM,Fama-French三因子模型等因子定价模型以及规模、流动性、特质波动率和系统性风险等定价因素都无法完全解释该现象。此外,低换手率溢价现象并不受样本区间、一月效应、收益加权方式等的影响,具有较好的稳健性。但其与持有期关系密切,只存在于周和月度的短周期中,在季度或者年度样本中基本消失。第二,本文从价格影响和价差两个角度构建了多个流动性代理指标,研究发现换手率与流动性正相关。然而,换手率效应并不能简单地看作是流动性溢价。应用Hou和Loh(2016)的系数分解模型发现,换手率效应中可由流动性解释的比例非常低,平均仅为13.2%。因此,将换手率效应直接等价于流动性溢价是不合适的。第三,在大多数情况下,换手率与流动性风险正相关而非负相关,即换手率高的股票流动性风险也更大。并且对流动性风险与预期收益的关系分析发现,我国股票市场中的流动性风险并未得到相应的收益补偿,也就是说换手率效应完全无法从流动性风险补偿角度解释。第四,本文发现换手率与公司层面的特质风险正相关,并且换手率效应可由实物期权理论解释。从市账比、托宾Q、研发投入、融资约束等角度度量企业的类期权性,发现换手率效应会随着公司类期权性的增加而明显变强。进一步,结合Campbell和Vuolteenaho(2004)的两贝塔思想对实物期权理论进行了拓展,研究结果表明,现金流风险能够显著放大类期权股票的换手率效应。第五,换手率效应也能从行为金融框架解释,其可被视为由异质信念与套利限制共同导致的错误定价及价格的延期纠正。本文从基本面风险、噪音交易者风险和实施风险角度构建了分析师覆盖、股东离散度、现金流波动等多个套利风险指标。通过分组和回归分析发现,换手率效应随着套利限制的增大而显著增强。系数分解的结果表明,在同时考虑流动性和异质信念的条件下,换手率效应中可由异质信念可解释的比例达到33.9%,远高于流动性的9.5%。此外,本文还发现市场情绪和新闻情绪对换手率效应有着不可忽视的正向影响。以上结果意味着,异质信念才是形成换手率效应的主要原因,即换手率效应主要源于错误定价而非流动性溢价。总的来说,本文发现我国股票市场的换手率效应非常明显。换手率与股票的流动性、流动性风险、公司层面的特质风险和投资者的异质信念正相关。换手率效应可以用实物期权理论和错误定价理论进行解释,相反地,流动性溢价理论对换手率效应的解释比例较小,而流动性风险补偿理论则几乎没有解释能力。基于本文的研究结论,本文从以下几方面给出政策建议:1.加强投资者教育,鼓励投资者掌握基本的财务知识,避免盲目投资。向投资者普及不能简单地将高换手率等同于强流动性,更应该认识到高换手率背后可能意味着价格泡沫和可预期的损失。2.通过完善融资融券制度、推出股票期权等多样化的金融衍生品、发展机构投资者和证券分析师行业等措施优化市场制度,降低套利限制,使市场定价更为有效。3.加强舆情管理,积极引导市场情绪。建立完善的信息披露平台,通过媒体、网络等平台及时披露市场信息,矫正市场过于乐观或悲观的情绪。规范和监督相关新闻报道,确保公司真实状况被客观准确地揭示,防止蓄意抬高或是贬低公司。4.加强资本市场税制改革,按持有期限设置多档说率,对于超短期持有产生的资本利得征收高额税收,而对长期投资给与税收优惠,引导投资者价值投资。