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货币错配是指由于一个权益实体(包括主权国家、银行、非金融企业以及家庭)的收支活动使用了不同的货币计值,其资产和负债的币种结构不同,导致其净收入或净值(或二者兼而有之)对汇率的变化非常敏感。从流量的角度看,货币错配是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性;从存量的角度看,货币错配指的是资产负债表(净值)对汇率变动的敏感性。净收入/净值对汇率变动的敏感性越高,货币错配程度就越严重。
货币错配的承担主体主要有政府部门,银行体系和非金融私人部门,各国(地区)由于具体的经济发展水平、发展模式不同,在货币错配的承担主体方面有许多差异。从货币错配风险分担结构及其影响程度来看,同样规模的货币错配主要由非贸易品部门承担比主要由贸易品部门承担所产生的风险和后果要严重的多。政府部门、银行体系和非金融私人部门的货币错配风险只会对微观经济主体产生影响,但在某些制度安排下,微观层面的货币错配将传导至宏观层面,这些制度安排在一国面临各种冲击时会直接影响金融稳定。
测度货币错配的单一指标中有的侧重于资产方面,有的侧重于负债方面;综合指标则结合了资产与负债两个方面甚至更多因素,能够更加全面的度量货币错配程度。货币错配的主要理论有Barry Eichengreen,Ricardo Hausmann,Ugo Panizza提出的“原罪说”;Reinhart,Rogoff and Savastano提出的“债务不耐说”;Calvo and Reinhart提出的“浮动恐惧说”。
本文对Goldstein and Turner提出的AECM模型进行了修正,并就相关数据的口径作了重新界定,估计出了1986-2005年间中国的AECM指标值。结果表明,1996年之前中国的净外币资产均为负,但从1986年开始负值一直在缓慢变小,而净外币资产在1996年转为正后,规模呈现快速攀升的势头,AECM指数也在1996年由负变为正并迅速增大,说明中国的货币错配在新的经济金融背景下发生了根本性的变化。造成中国货币错配的原因比较复杂:从外部因素看,是由于本币(人民币)在对外经济交往中难以行使计价和结算职能;从内部因素看,与中国的改革开放进程,“奖出限进”的出口导向战略,“宽进严出”的资本管制,资本市场的发育迟缓,以及长期实行的事实上的固定汇率制有关。
中国的货币错配产生了许多消极影响。(1)当前净外币资产状态下的货币错配通过引起了国内外币持有者慌不择路的将外币兑换成人民币的行为冲击外汇市场;吸引国际投机资本流入,推动股票和房地产等资产价格的过度上涨,增加潜在的系统性金融风险,还造成短期外债比重大幅上升;过多的外币资产集中在国家手中,风险也叠加和传导至宏观层面,在面临各种内外冲击时直接威胁金融稳定。(2)亚洲金融危机后人民币汇率长期稳定,货币错配不断累积,使僵硬汇率安排的可维持性受到挑战;货币错配诱引货币投机,货币投机又使得汇率形成机制改革难以找到合适的机会,由此形成恶性循环。(3)货币错配影响了加息这一货币政策工具的使用;对紧缩性货币政策产生反制力,削弱货币政策有效性。
根据中国实际情况,本文提出的降低货币错配程度的主要对策有:(1)实行真正的管理浮动汇率制,为微观经济主体提供控制货币错配风险的激励;改善货币政策与汇率政策的协调,使货币政策可以专注于内部均衡目标的实现,汇率政策则能够专注于外部均衡目标的达成。(2)加强对银行业和非银行金融机构及其客户的审慎性监管,防范直接和间接的货币错配风险给金融业带来的损失。(3)对外债管理的重点在于将外债和外币资产的币种结构进行匹配,以及确认借入外债的微观经济主体能够获得外汇收入以偿还外债。(4)从短期举措来说,中国可以通过国际合作,增加高新技术产品的进口以改善国内技术装备、抑制出口过快增长,减缓货币错配规模的进一步累积;长远来说,通过在与周边国家(地区)的经贸往来中增加人民币计价、结算的比重等步骤,使人民币成为国际货币,削弱造成货币错配的基本因素;或者采用亚洲货币单位,间接实现用人民币计价、结算。