投资与融资的关系是理论研究的热点,研究投、融资行为之间的关系可以帮助改善投资非效率和改进资本市场,解析融资如何影响投资行为则有着重要意义。现金流是公司的内部融资来源,Jensen (1986)与Fazzari, Hubbard and Petersen (1988)以投资与现金流的关系为切入点,分别从代理问题与信息不对称的角度,考察投资受到现金流影响的原因,形成了目前解释投资与现金流相关性的两大主要理论—自由现金流代理理论与基于信息不对称的外部融资约束理论。自由现金流代理理论认为由于管理层机会主义,管理层为寻求扩大公司规模给自身带来的收益,将本应发放股利的现金流用于投资即使NPV<0的项目,对于拥有过多现金流的公司,管理层有意扩大投资,造成投资过度,表现出较高的投资-现金流敏感性；基于信息不对称的融资约束理论认为,由于信息不对称,外部投资者要求补偿由于信息不对称带来的风险(Myers and Majluf,1984),导致内、外部融资成本存在差异,公司在投资时考虑到外部融资成本较高,会首要选择内部融资。对于面临严重融资约束的公司,甚至会由于内部现金流不能提供所需资金而导致投资不足,表现出较高的投资-现金流敏感性。无论是自由现金流代理理论解释的过度投资还是基于信息不对称的融资约束理论解释的投资不足都属于投资非效率,而代理问题及信息不对称也说明资本市场的不完善。我国资本市场历史较短,存在问题较多,改善投资非效率要分主次、抓重点。那么造成投资与现金流相关性的原因究竟是什么?是代理问题还是信息不对称?我国资本市场的不断发展会不会导致投资与现金流相关性的原因发生变化?国务院总理李克强最近表示推进金融改革要在发展多层次资本市场方面推出新的举措,多层次资本市场对投资与融资的影响又将如何?是缓解融资约束还是会引发过度投资?本文期望通过对投资与现金流的关系研究,能够得出投资的非效率到底是源于代理理论还是融资约束的结论,从而为改善投资非效率,并且改进资本市场提供参考。本文将以报酬-业绩敏感性’为视角研究投资与现金流的相关性,这是因为报酬-业绩敏感性反映管理层与股东利益一致的程度,而在两种理论中管理层与股东利益的一致程度对投资-现金流关系的影响不同。从自由现金流代理理论角度看,随着管理层与股东利益的拉近,管理层在扩大投资获取私人收益时,会考虑因过度投资损害的公司利益,导致自身收益受损,因而过度投资行为将有所收敛,导致投资-现金流敏感性下降；从基于信息不对称的融资约束理论角度看,随着管理层与股东利益的拉近,管理层会基于股东的利益,考虑到由于信息不对称导致的外部融资成本上升,因而投资时将更多使用内部现金流,反而导致投资-现金流敏感性上升。因此,从自由现金流代理理论与基于信息不对称的融资约束理论角度,投资-现金流关系随着管理层与股东利益的拉近其变动方向并不一致。而报酬-业绩敏感性作为衡量管理层与股东利益拉近的指标,是否随着报酬-业绩敏感性的增加,管理层与股东利益一定趋于一致?以报酬-业绩敏感性为视角研究我国投资与现金流的关系会有怎样的结论?同时,由于我国特殊的制度背景,国有控股公司与非国有控股公司的投资行为与面临的融资环境并不相同。对于国有控股公司,全民股东到达管理层要经过全民—国家—国有资产管理部门—国有资产经营管理公司—董事会—经理6个环节,随着层级的增加,产权得不到保护。所有权缺位给管理层机会主义留有较大空间,代理问题较严重,管理层为追求私人收益更容易过度投资；对于非国有控股公司,起初我国资本市场并不发达,融资来源主要以银行借贷为主,非国有控股公司因其风险大不能从银行借贷中筹集过多资金,借贷比例相对较低,易面临融资约束导致投资不足。结合管理层与股东利益的拉近对投资-现金流关系的影响可知,若是代理问题,那么随着管理层与股东利益的拉近,投资-现金流敏感性下降；若是信息不对称,随着管理层与股东利益的拉近,投资-现金流敏感性上升。因此以报酬-业绩敏感性为视角,通过研究投资-现金流敏感性的变化,能够检验国有控股公司与非国有控股公司的投资非效率成因。本文通过对我国A股上市公司2005年-2011年的样本数据进行描述性统计、相关性检验和多元回归分析,考察了投资与现金流的相关关系及报酬-业绩敏感性对投资-现金流敏感性的影响,同时基于我国资本市场的变化及特殊的制度背景分析资本市场的变化与所有权性质对投资与现金流相关性的原因认定。得出的主要结论有：(1)投资与现金流存在正相关关系。无论是2005年-2011年的全部样本还是分阶段的子样本,现金流的增减都会引起投资也相应增减,这说明我国上市公司中,投资受到融资来源的影响。而且无论是国有控股公司还是非国有控股公司,投资与现金流均具有正相关关系。(2)投资-现金流敏感性与报酬-业绩敏感性呈非线性关系。根据对报酬-业绩敏感性分组考察投资-现金流的关系发现,报酬-业绩敏感性最低组与最高组的投资-现金流敏感性较高,较低组与较高组的投资-现金流敏感性较低,这说明随着报酬-业绩敏感性的增加,投资-现金流敏感性先下降后上升,投资-现金流敏感性与报酬-业绩敏感性呈非线性关系。(3)国有控股公司投资与现金流的相关性主要由代理问题导致,而非国有控股公司投资与现金流的相关性主要由信息不对称导致,但随着我国金融市场的发展,非国有控股公司的融资约束得到缓解,代理问题同时导致其投资与现金流的相关性。通过分阶段研究投资与现金流的相关关系,发现2005年-2006年国有控股公司代理问题严重,导致投资与现金流具有相关性。2005年-2008年非国有控股公司面临较强的外部融资约束,导致投资与现金流的相关性,但随着资本市场的发展变化,融资约束得到缓解,2009年-2011年投资与现金流相关性的原因主要是代理问题所致。(4)国有控股公司存在薪酬管制。通过对我国2005年-2011年报酬-业绩敏感性的描述性统计分析,发现国有控股公司报酬-业绩敏感性在2005年-2011年几乎没有波动,而销售乘数与现金流等表示公司业绩的指标波动较为明显,这说明无论公司业绩上升或下降,国有控股公司管理层的报酬并不会发生太大变化,存在薪酬管制；非国有控股公司报酬-业绩敏感性则逐年呈现上升趋势,但方差较大,说明非国有控股公司运用薪酬激励的差异较大。投资与现金流具有相关性说明投资非效率,而且反映出资本市场不完善。本文研究投资与现金流的相关关系,并考察报酬-业绩敏感性对投资-现金流关系的影响,进而检验我国自由现金流代理理论与基于信息不对称的外部融资约束理论对投资与现金流相关性原因的解释力度,同时基于我国特殊的制度背景及资本市场的发展变化,分别研究国有控股公司与非国有控股公司投资受现金流影响的原因,这不仅丰富了对投、融资相关性的理论研究,而且为改善投资非效率、改进资本市场提供参考,这对于提升公司价值及资本市场继续深化改革有着极大的实践意义。