对于股票市场的异常现象,传统金融理论已经开始无法做出合理的解释,行为金融理论得到迅速发展。在过去的二十年中,金融界人士都发现股票的平均收益与它们在过去的表现有关。许多研究者发现,过去表现最差的股票的收益率会在接下来的一段时间内超过过去表现最好的股票的收益率,而过去表现好的股票的收益率会出现很大程度的下降,我们把这种现象叫做“过度反应”。1985年,DeBondt与Thaler发表了《股票市场过度反应了吗?》,得出美国股票市场存在过度反应现象的结论,揭开了行为金融与传统金融相互斗争与融合发展的序幕。过度反应现象不仅在美国证券市场上被发现,在其他许多国家的证券市场上也多次被发现,用已有的有效市场理论已经无法对此进行合理的解释,国外行为金融理论主要从心理学的角度对过度反应的现象进行解释,并由此产生出反转投资策略。那么,中国股市是否存在过度反应现象?如果不存在,这是否能说明中国股市的有效性?如果存在,引起过度反应现象的原因又是什么?本文首先对过度反应及其相关投资策略做了简要介绍,回顾了国内外过度反应现象的研究文献,总结了历史上检验过度反应的各种实证结果和理论解释。Basu(1977)最早发现股票市场的过度反应表现在“市盈率(P/E)异常现象”上,极低市盈率的股票相对于高市盈率股票具有更高的风险调整后收益。在DeBondt和Thaler的论文发表以后,越来越多的研究人员开始注意到证券市场中的反转现象,但也开始有人对他们的研究方法和结论产生怀疑。有研究者认为DeBondt和Thaler在文中没有详细地描述构成输者组合和赢者组合的特征,输者组合的股票很有可能是小规模公司的股票,而赢者组合的股票可能是大公司的股票,所以价格反转可能仅仅是小规模公司效应的一个翻版,还有一种理论认为可能是不同组合中的不同市盈率造成了价格反转现象。在DeBondt和Thaler后来发表的论文中,对于上述疑问作了回应,认为即使在考虑了上述因素后,证券市场的价格反转现象仍然成立。Fama和French(1986)对NYSE、AMEX和NASDAQ1962-1982年的股票数据进行分析,发现规模效应对过度反应有一定的影响。但是,Fama和French在规模相同的每组中选取收益处于中间位置的50%的股票,结果表明存在超过规模效应的过度反应作用。Zarowin(1989,1990)发现公司规模能够为股票的超额收益率提供信息,他对DeBondt和Thaler(1985)的数据进行再检验,当他进一步把股票按照公司规模进行排序,在控制公司规模的情况下,发现过度反应不存在,表明引起过度反应的主要原因是规模效应。DeBondt和Richard剔除了输家效应,采取公司总资产等永恒的尺度来衡量公司规模大小,而不采用公司的总市值,发现小公司仍能获得超额收益。国内学术界对于过度反应的研究是在90年代中后期开始的。张人骥、朱平芳和王怀芳(1998)对沪市是否存在过度反应做了实证检验,他们发现赢家组合的收益率存在下降趋势,而输者组合的收益不存在上升趋势,即“强者不强,弱者恒弱”的现象,于是得出了“拒绝接受过度反应假说”的结论。沈艺峰、吴世农(1999)采用事件研究法对深圳交易所60只股票进行了检验,结果发现无论是赢家组合还是输家组合都无法获得高于市场的超额收益率,认为我国证券市场不存在过度反应。张永东、毕秋香(2002)选取了沪市和深市2000年8月10日到2001年9月10日每5分钟交易数据进行了实证分析,也得出了“拒绝接收我国股市短期过度反应假设”的结论,表明我国股市不存在短期过度反应。王永宏和赵学军(2001)以深沪两地股票市场1993年以前上市的股票为研究样本,采取DeBondt和Thaler的研究方法,证明了动量策略和反向策略的研究都表现出收益反转特征,中国股市只存在反应过度现象,并不存在反应不足现象。陈文志,缪柏其利用2002年前上市的所有A股进行研究时发现,当观察长达2到3年的历史收益率时,存在反转效应。邹小梵,钱英(2003)利用1993年1月到2001年12月的数据进行研究发现,当形成期为1年,检验期为2年的时候,反转现象显著;当形成期为2年,检验期为1年时,反转现象依然显著,并且形成期越长,反转效应越强烈。李诗林、李扬(2003)考察前期表现最好的“赢组合”与前期表现最差的“输组合”在未来各月份的相对表现的变化,结果表明,当时间跨度在1年以上时,市场表现出过度反应的效应。梁冰,顾海英(2004)利用1997年1月到2003年12月的深沪两市数据进行研究发现,当形成期为6-24个月,持有期为12-24个月的时候,逆向策略获得了统计显著的超额收益。刘少波、尹筑嘉(2004)对沪市A股2000-2003年间的研究发现,绝大多数赢者组合和输者组合在持有期内的收益率都不能高于市场平均收益率,即赢者组合存在过度反应而输者组合存在反应不足。克罗吉、乔志峰(2005)以中国证监会2001年4月公布的《上市公司行业分类指引》为标准,剔除所有金融类上市公司的股票,利用沪市和深市1993年6月到2003年6月其余A股数据得到了中国股票市场存在过度反应现象的结论。Otchere和Chan在检验香港股市的过度反应时,根据股票市场资本容量划分大小规模赢(输)家组合,发现对赢家组合来说,最初小规模赢家对信息的反应比大规模赢家强,之后却无差异。由于这些检验采用的样本时期和检验方法各有不同,因此所得的结论各有不同,而更为重要的是,他们的研究都没有对过度反应现象在中国产生的原因进行相应的解释,或者解释不够。其次,本文从心理学和理论模型的角度出发,将二者结合起来,对过度反应现象的成因进行了梳理与全面的分析。国外行为金融理论主要从投资者认知偏差等方面对过度反应的现象进行解释。DeBondt与Thaler认为,股票市场的过度反应效应,是与实验经济学关于人类决策过程中的心理认知特点相一致的;投资者并非遵循“贝叶斯”规则对新信息做出合适的反应,而是倾向于将最近的信息赋予过多的权重,对以前的信息赋予的权重则偏低;在对未来进行预测时,容易简单地根据其印象中情况做出选择,即Kahneman与Tversky(1974)所提出的“代表性直觉”。这些现象是人类心理上存在的认知偏差,表现在证券市场的投资决策则是对最近信息的过度反应,总而言之,投资者是非完全理性的。关于股票市场过度反应效应的发现,对有效市场假说构成重大挑战,甚至对整个传统金融经济理论提出质疑,因为这些理论均是建立在投资者是“理性的经济人”这样一个基本的前提之下的。在DeBondt和Thaler的论文发表以后,越来越多的研究人员开始注意到证券市场中的反转现象,Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出的BSV模型、Daniel,Hirsheife和Subrahmanyam(1998)提出的DHS模型以及Hong和Stein(1999)提出的HS模型分别对过度反应现象进行了解释。接着,本文通过我国A股市场股价的历史走势对我国证券市场的过度反应现象及其成因进行了实证研究。采用上海和深圳A股市场1997年1月到2004年12月的月样本数据,对过度反应现象进行了实证检验,并试图通过对风险因子的调整和对公司规模的划分来检验二者是否能够解释过度反应现象的产生。本文把市场调整模型和市场模型有机的结合起来,将风险因子纳入回归方程,从而通过回归模型检验风险补偿能否解释赢家组合和输家组合收益率的差别;并借鉴Zarwin(1990)的研究方法,把股票按照公司规模进行排序,在控制公司规模的情况下,检验规模效应对过度反应的影响。结果发现:(1)我国股市在长期内存在明显过度反应现象,样本股票的价格反转幅度较大,而且随着时间的延长,过度反应现象越发的明显,反转的幅度也越大;(2)风险补偿不能解释过度反应现象;(3)通过对公司规模的控制,发现不论是大公司还是小公司,价格反转的幅度都有所减小,说明规模效应对过度反应有一定的影响程度,或者说公司规模是造成过度反应现象的原因之一,同时小公司较大公司而言更容易引起过度反应,小公司价格反转的幅度要高于大公司。最后,本文结合投资者行为模式的理论和实证研究结论,对本文结论加以分析,并从中国股市的实际特点出发,从政府、市场本身、上市公司以及投资者自身因素四个方面提出相关建议。