一国非金融部门过高的杠杆率以及其过快的增速往往被认为会对经济造成负面影响,并一度被作为稳定的金融危机预警信号。2011年后,中国非金融企业部门杠杆率的快速攀升在世界范围内引发了广泛关注和担忧。穆迪、标准普尔等国际信用评级机构于2013年先后下调中国主权债务评级,认为过高的杠杆率是未来中国主要风险之一。众多学者和国际研究机构(如国际货币基金组织、国际清算银行等)纷纷建议中国应高度重视非金融企业部门杠杆率快速上涨的问题,积极主动寻求降低杠杆的方法,以防止债务风险和系统性风险的发生。然而,杠杆率毕竟是一个微观概念,笼统的通过信贷/GDP(宏观杠杆率)判定非金融企业部门杠杆率是否过高并不是一个很准确的解读,也不利于“去杠杆”政策的推出。为对我国非金融企业杠杆率存在的问题和“去杠杆”压力有更好的了解,有必要从微观角度进一步考察我国非金融企业债务问题现状和潜在债务风险。因此,本文首先从宏观和微观层面描述了我国非金融企业部门杠杆率一系列特征事实,并以亚洲金融危机前夕危机国家(地区)的相应指标作为对照基准,对我国非金融企业部门潜在债务风险进行了分析。结果表明,从宏观层面看,当前我国非金融企业部门宏观杠杆率不论在水平值还是增速上均显著高于其余新兴市场国家乃至亚洲金融危机前夕危机国家(地区)的平均水平。从微观层面看,我国非金融企业杠杆率存在明显的结构性问题。高杠杆主要集中于大规模企业、国有企业、产能过剩行业和西部地区。尽管从风险债务规模占比的数据来看我国非金融企业部门当前并不必然会爆发债务危机,但非金融企业财务状况在金融危机后期(2011年—2017年)的不断恶化与不断上涨的宏观杠杆率相互叠加始终是经济增长和金融稳定的巨大隐患。因此,有必要实施一系列措施抑制中国非金融企业部门杠杆率的上涨趋势,实现平稳去杠杆。我国非金融企业高杠杆问题与一些长期存在的体制问题不无关系,但作为影响流动性最主要的宏观经济政策,货币政策在我国非金融企业两轮加杠杆中的直接作用不容忽视。那么,若当前实施紧缩性货币政策是否有助于我国非金融企业实现良性“去杠杆”?为回答这一疑问,本文运用中国A股上市非金融企业2005—2017年的季度财务数据对上述问题进行了实证分析。结果表明,货币政策与企业杠杆率之间存在显著的“U”型曲线的非线性关系,这一非线性关系在短期杠杆率和非国有企业间表现的更为明显。即,非金融企业杠杆率最初会随货币政策的紧缩呈现下降趋势,一旦货币政策紧缩程度超过一定阈值,非金融企业杠杆率反而会出现回升。进一步研究发现,位于金融业市场化程度较低地区、竞争程度较低行业中的非国有企业以及实际盈利水平较低的非国有企业,其杠杆率与货币政策之间的“U”型非线性关系更为明显。上述异质性检验不仅说明了货币政策与非金融企业杠杆率间的非线性关系在不同地区、不同行业和不同企业间存在异质性,也在一定程度上验证了过度紧缩货币政策导致企业杠杆率上涨的替代性融资渠道和所有者权益渠道。与此同时,随着全球金融经济一体化的不断加深,新兴市场国家受美国货币政策外溢效应的影响越来越显著。货币政策国际间传导效应的存在是否会对我国非金融企业“去杠杆”造成影响以及影响形式如何?对上述问题的了解也是当前我国去杠杆过程中不容忽视的问题。本文在借鉴已有研究成果的基础上,运用28个新兴市场国家2003-2015年非金融类上市企业数据对上述问题进行了实证分析。结果表明,美国影子利率与新兴市场国家非金融企业杠杆率变动之间存在显著负相关关系,即宽松的美国货币政策会通过国际传导(利率渠道和融资约束渠道)推动新兴市场国家非金融企业杠杆率更快上涨。这一影响在融资约束程度较高的企业、外部融资依赖度更高的行业以及资本账户开放程度较高但汇率弹性僵化的国家更为显著。进一步研究发现,平均来看,亚洲地区的新兴市场国家,其国内非金融企业杠杆率变动受美国货币政策影响的程度要显著高于世界其它地区。而一国较高的金融发展程度则有助于缓解美国货币政策对本国非金融企业杠杆率变动带来的冲击。无论货币政策在我国非金融企业“去杠杆”进程中如何作为,其对实体经济的影响均需要通过诸如资产价格渠道、信贷渠道等传导渠道来实现。由于我国资本市场发展相对不完善,银行主导型金融体系使信贷渠道成为货币政策传导的主要渠道。货币政策作为总量政策本身便很难解决我国非金融企业杠杆率存在的结构性问题。在我国特有的经济体制下,高度依赖银行信贷的间接融资方式不仅推升了非金融企业杠杆率还进一步增加了货币政策保障我国非金融企业实现结构化去杠杆的难度。大力发展资本市场、提升金融结构市场化程度不仅有助于增加非金融企业融资渠道,特别是股权融资,还可能有助于提升其它货币政策传导渠道在我国货币政策传导中的有效性。那么,金融结构市场化程度的增加是否有助于化解我国非金融企业杠杆率存在的结构性问题?是否能增强国内货币政策对企业杠杆率的影响以及缓解发达国家货币政策国际传导的影响?本文运用2000—2015年47个国家(地区)上市非金融企业数据对上述问题进行了实证分析。结果表明,金融结构与企业杠杆率之间呈现显著的负相关关系,即金融结构市场化程度的提升有助于降低企业杠杆率。同时,金融结构市场化程度增加在降低企业整体杠杆率的同时也会增加企业债务期限。这一关系在不同国家、不同行业和不同企业间呈现显著异质性。首先,一国经济增长对投资依赖程度越低、金融发展程度越高、监管质量越好、信息披露程度越高,金融结构市场化程度增加对企业降杠杆的作用越显著;其次,金融结构市场化程度增加对企业杠杆率的负向影响在创新型行业中表现得更为明显;最后,在那些高杠杆、大规模、低盈利、股权集中度较低以及政企关联较弱的企业,金融结构市场化程度的增强对企业降杠杆的作用更显著。另外,一国金融结构市场化程度的增加有助于提升国内货币政策对非金融企业杠杆率的影响效力,缓解发达国家货币政策国际传导对国内非金融企业杠杆率的影响。因此,为推动我国非金融企业顺利实现结构化去杠杆,国内货币政策应在保持稳健中性的前提下适度增加灵活性,根据形势动态变化,松紧适度。监管层在今后也应该重视美国货币政策变动带来的影响,避免国内外冲击叠加造成非金融企业过快去杠杆带来的风险。在保持我国货币政策稳健中性的前提下,金融层面还需要高度重视资本市场的发展,确保直接融资和间接融资结构均衡合理。同时宏观上需要转变经济增长方式,推动经济结构转型,加强监管,完善信息披露制度;微观上改善公司治理结构,降低政府对企业的干预程度。