固定比例组合保险策略(CPPI,Constant Proportion Portfolio Insurance)是投资组合保险策略中的一种,由Black,Jones和Perold于1987年提出。该策略的特点是通过对投资组合进行动态调整,使之既能提供下行风险的保护,又能最大化潜在收益。正是由于它的“保本”特性,许多金融机构都将CPPI策略作为保本策略中的一种主要技术加以运用,一些CPPI的衍生产品也应运而生。目前,中国市场上的保本基金均采用了以CPPI策略为主要的投资策略,而在银行理财市场上,也有大量基于CPPI技术或以CPPI产品为标的资产的理财产品。因此,对CPPI策略的研究不仅有学术价值,也有现实意义。本文主要研究了CPPI策略的“缺口风险”,即到期日无法实现保本的风险,通过理论模型与实证分析的方法讨论了缺口风险的度量与管理,并结合CPPI策略的收益探讨该策略的最优化问题。首先,分析了缺口风险的来源和度量。在连续时间模型中,CPPI策略能够完全实现保本,因而不存在缺口风险。当交易离散时,风险资产价格的大幅下降却会带来缺口风险。本文定义了缺口风险的度量指标,并通过理论模型和蒙特卡洛模拟分析了影响缺口风险的各种因素,包括风险资产价格的漂移率、波动率、放大乘数、调整法则等。其次,分析了管理缺口风险的方法,这些方法主要是通过改变CPPI策略中的某一变量来实现,主要包括降低风险资产的头寸,根据投资组合的价值提高保本值,将日历调整法则改为波动性调整法则等等。本文分析了各种方法的适用情况、使用效果及缺陷。最后,探讨了CPPI策略的最优化问题。虽然通过调整放大乘数可以直接降低缺口风险,但是也会降低CPPI的收益率。为了在风险和收益之间找到最佳的平衡点,本文将CPPI的预期收益率/投资者的效用函数作为目标函数,将缺口概率/期望缺口作为风险限制条件,探求最佳的放大乘数。在此基础上,本文将传统CPPI策略拓展至动态CPPI策略,并通过历史模拟法检验了其效果。结果发现,动态CPPI策略优于传统的CPPI策略。本文是对目前CPPI策略研究的一个有益补充。之前的研究往往专注于探讨CPPI策略的收益问题,忽略其风险特性。本文考察了CPPI策略中的缺口风险,并且运用缺口概率和期望缺口加以度量。同时,以往研究对于放大乘数这一关键参数也未加以过多讨论,本文在最优化问题中对放大乘数的探讨为投资者提供了一定的科学依据,而且在此基础上的动态CPPI策略也是本文的创新之处。